投资价值分析报告：稀缺的小分子领域前后端一体化供应商

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022 年 8 月 2 日 公司研究 稀缺的小分子领域前后端一体化供应商 ——皓元医药（688131.SH）投资价值分析报告 增持（维持） 国内较为稀缺的小分子领域前后端一体化企业：皓元医药是一家技术驱动型的公司，主业覆盖了从基础科学研究、药物发现到规模化生产的各个阶段，客户包括跨国医药龙头、国内外科研院所以及知名 CRO 企业等。公司在前端分子砌块和工具化合物领域，形成了“乐研”、“MCE”等知名度较高的自主品牌，2019-2021 年公司产品的文献引用占比快速提升。在后端原料药和中间体领域，公司约 50%业务来自前端需求导流，随着自有规模化产能落地，公司后端业务的导流逻辑将进一步强化。 前端业务：持续拓展产品品类，布局生物试剂打开长期天花板。 1）行业：公司的分子砌块和工具化合物应用于药物发现各阶段，同时，工具化合物亦应用于生命科学研究领域。下游新药研发领域、生命科学领域的研发投入的稳定增长，驱动着全球市场的稳定扩容；同时，中国市场的规模增速更快。 2）公司：2017 年以来，公司加速对新颖、前沿化合物品种的积累，持续拓展和完善产品数量和技术储备，进而推动分子砌块和工具化合物产品销售收入的高增长。同时，公司开发的工具化合物产品被各类学术期刊引用的数量快速增长，显示公司的品牌竞争力持续提升。此外，公司通过收购欧创基因，布局生物试剂。 后端业务：加速一体化能力建设，强化导流逻辑。 1）仿制药领域：公司开展高端仿制药原料药和中间体的研发生产业务，以高难度和有专利突破作为主要方向，协助下游客户实现首仿、专利挑战等。上市之前，由于尚未建成自有的规模化生产工厂，公司在仿制药领域供应的产品以中间体为主。未来，基于高端仿制药领域的产品储备，随着募投项目等规模化产能投产，公司有望通过原料药销售占比的提升实现产品结构优化。 2）创新药领域：公司在 ADC 领域具备经验优势，助力国内首个申报临床的 ADC一类抗癌药成功上市，21 年 ADC 项目收入约 8,000 万元（同比+321.45%）。目前，公司创新药 CDMO 订单以临床前及临床Ⅰ期项目为主。未来，随着自有规模化产能落地、完成对药源药物收购，公司“中间体-原料药-制剂”一体化订单有望增多。 盈利预测、估值与评级：考虑到 22Q2 上海疫情影响以及新产能投产后短期费用压力，我们下调公司 22-23 年归母净利润为 2.61/ 3.95 亿元（较原预测分别下调9.3%/7.1%），新增公司 24 年归母净利润为 5.97 亿元，分别同比增长 37%/ 51%/51%，现价对应 PE 分别为 65/43/28 倍，结合 PE 相对估值法、FCFF 和APV 绝对估值法，我们认为公司合理股价为 199 元，维持“增持”评级。 风险提示：新产品研发面临不确定性风险，人才流失风险风险，汇率变动风险。 公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 635 969 1,356 1,947 2,768 营业收入增长率 55.29% 52.61% 39.95% 43.53% 42.20% 净利润（百万元） 128 191 261 395 597 净利润增长率 74.91% 48.70% 36.51% 51.44% 51.13% EPS（元） 2.30 2.57 2.50 3.79 5.73 ROE（归属母公司)（摊薄） 24.33% 10.48% 12.75% 16.54% 20.54% P/E 70 63 65 43 28 P/B 17.1 6.6 8.2 7.1 5.8 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2022-07-28; 2020-2022 年股本数分别为 0.46/0.74/1.04 亿股 当前价/目标价：162.00/199 元 作者 分析师：林小伟 执业证书编号：S0930517110003 021-52523871 linxiaowei@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 1.04 总市值(亿元)： 168.61 一年最低/最高(元)： 87.67/302.63 近 3 月换手率： 67.62% 股价相对走势 -59%-36%-12%11%35%07/2111/2101/2205/22皓元医药沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 23.97 22.87 -35.78 绝对 18.08 83.46 -25.59 资料来源：Wind 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 皓元医药（688131.SH） 投资聚焦 关键假设 1）前端业务：随着公司分子砌块、工具化合物和生物试剂领域的产品丰富度和品牌竞争力进一步提高，对长尾客户覆盖广度和深度的不断提升，我们预计该业务 22-24 年收入同比增长 43%/47%/ 46%； 2）后端业务：一方面公司早期储备项目逐步实现商业化，另一方面自有规模化产能落地、完成对药源药物收购，将推动公司“中间体-原料药-制剂”一体化订单的增多，我们预计该业务 22-24 年收入同比增长 37%/39%/37%； 3）其他业务：主要是少量实验室耗材和仪器设备，假设该业务保持低增速增长； 4）费用率：我们预计 22-24 年，在公司新产能投产后相关业务销售放量的影响下，公司销售费用率分别为 7.60%、7.55%、7.47%；管理费用率分别为 12.50%、12.25%、12.05%；研发费用率基本稳定在 11.20%。 我们的创新之处 1）明确了“存货”为公司前端业务的跟踪指标：由于分子砌块和工具化合物具有现货型的特征，公司根据市场需求前瞻开发新品、储备安全库存等，继而产生存货。公司存货库龄集中在 2 年内。通过对公司存货结构和销售情况的分析，我们发现前端业务发展得越成熟，前一年度存货对当年销售的指导性越强。 2）阐明了公司独特的导流模式：公司分子砌块、工具化合物与中间体、原料药之间存在对应关系。不同于 CXO 企业“跟随分子”服务模式，公司储备分子砌块以及工具化合物中潜力产品的放大工艺，实现提前绑定规模化订单。 3）公司为何能长期对标 Sigma-Aldrich？Sigma-Aldrich 是全球最大的化学试剂供应商，在供应平均单价为 300-500 美元的实验室小批量订单之外，还通过SAFC 商业业务部门大规模生产用于制造的化学产品。通过对比，我们发现公司在业务基因和发展策略上，与 Sigma-Aldrich 有诸多相似之处。公司的前端产品蕴含较大潜能，前、后端业务存在较强协同效应，不能割裂看待。 股价上涨的催化因素 1）短期股价催化剂：募投项目、超募资金投资项目投产放量；前端业务客户拓展持续加速；储备项目的下游药物陆续获批上市。 2）长期股价催化剂：前端项目储备增加且不断向后端 CDM