冷冻烘焙海外研究之Aryzta：冷冻烘焙领导者，从并购扩张到聚焦核心市场

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022 年 7 月 29 日 行业研究 冷冻烘焙领导者，从并购扩张到聚焦核心市场 ——冷冻烘焙海外研究之 Aryzta 食品饮料 冷冻烘焙：增长潜力优于整体烘焙行业，格局高度分散。据 Aryzta 引用 Gira等机构统计，1）全球市场：2008-15 年专业冷冻烘焙市场规模 CAGR 约 4.2%，快于 1%的烘焙市场整体 CAGR。2018 年全球冷冻烘焙市场规模约 540 亿欧元，预期 2021 年 630 亿欧元，2018-23 年 CAGR 有望达到 2-4%，快于烘焙市场整体 CAGR（低于 1%）。北美和欧洲为主要市场，面包类为主要品类。2）欧洲市场：烘焙行业中 B2B 冷冻烘焙 2021 年占比约 25%，2025 年有望提升至 28%，2021 年欧洲冷冻烘焙规模 155 亿欧元，2023-25 年规模 CAGR 有望达 2.5%。3）格局高度碎片化：瑞士 Aryzta 为全球冷冻烘焙领导者，2018 年 Aryzta 的全球市场份额约 6%、位列第一，欧洲和北美市场份额为 9%/7%。龙头市占率较低，竞争格局高度分散，各个渠道/品类参与者众多。 Aryzta：专注冷冻烘焙，核心品类优势领先。Aryzta 前身为爱尔兰农业批发协会，成立于 1897 年，公司在专业烘焙领域具有领导地位，为零售、餐饮服务、快餐店等客户提供烘焙食品，业务目前主要在欧洲、亚洲、澳大利亚、新西兰等，遍及 28 个国家，21 财年公司营收 15.25 亿欧元。Aryzta 优势产品主要为手工面包、圆面包、甜甜圈、曲奇饼、千层面团等，19 财年五大优势品类合计贡献44%的收入，其中手工面包、圆面包在欧洲排名第一。 经营变化：从并购扩张到回归核心业务。Aryzta 在 2015 年以前主要通过一系列收购扩大规模，2008 到 2015 年在欧美收购了超过 10 家公司，将业务拓展至全球范围。但大规模的收购增加了债务负担，之后整合问题亦开始显现，2016 年之后 Aryzta 开始剥离非核心业务，21 年出售北美和巴西业务，专注欧洲和亚太地区，重心回归核心市场的 2B 端冷冻烘焙，同时关注成本和效率，以增强盈利能力。分地区看，北美市场在收购后发展疲软，21 年正式剥离，欧洲市场相对平稳，近年来聚焦 B 端业务，亚太等新兴市场以 QSR 渠道为主、仍有发展潜力。 未来战略：驱动内生收入增长，提高盈利能力。Aryzta 的目标是为各个渠道和市场提供最佳的烘焙食品解决方案，从过去由收购驱动转向通过提供烘焙产品黄金标准来创造价值，并提出四项驱动因素（卓越的客户开发、质量和效率、创新及品类技术、渠道解决方案）。未来伴随冷冻烘焙行业自身扩张，Aryzta 规划凭借良好的客户战略以及渠道解决方案，享受行业增长红利，另外核心品类继续升级/创新。同时通过改进制造计划、产品配方、发挥采购规模优势等优化成本、增强盈利能力，并且控制资本支出、提高资本效率，加速提升投资回报率。 Aryzta 历史市值复盘。2008 年 8 月在瑞士证券交易所上市，到 2009 年市值有所下跌。2009 到 2014 年收购拓展业务，市值呈现抬升趋势，14 年 7 月达到最高点。2015 到 2020 年，过去大规模并购带来的问题显现，盈利能力下滑，市值下跌较为明显，20 年 4 月市值较 14 年 7 月高点下滑超过 90%。2020 年以来进行业务瘦身，市场和渠道更加聚焦，市值有所抬升，截至 22 年 7 月 21 日，Aryzta 市值约 11 亿瑞郎（约 77 亿人民币），较 20 年 4 月低点提升超过 2.7 倍。 投资建议：参考海外市场与 Aryzta 发展，冷冻烘焙具备更快的成长速度，国内厂商当下重点在于做大收入规模，并可以通过客户开发维护、产品创新升级打开天花板。推荐立高食品，公司较早切入冷冻烘焙领域，核心品类的升级创新速度较为领先，且强调把握客户需求，与 B 端客户合作稳定，后续有望进一步扩大规模与市场份额。 风险分析：国内疫情反复，食品安全风险，原材料成本大幅上涨，行业竞争加剧。 买入（维持） 作者 分析师：叶倩瑜 执业证书编号：S0930517100003 021-52523657 yeqianyu@ebscn.com 分析师：陈彦彤 执业证书编号：S0930518070002 021-52523689 chenyt@ebscn.com 联系人：李嘉祺 lijq@ebscn.com 联系人：杨哲 yangz@ebscn.com 联系人：董博文 dongbowen@ebscn.com 联系人：汪航宇 wanghangyu@ebscn.com 行业与沪深 300 指数对比图 -27%-17%-8%1%10%07/2110/2101/2204/22食品饮料沪深300 资料来源：Wind 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 食品饮料 投资聚焦 近两年来，市场对于烘焙行业特别是冷冻烘焙的关注度持续提升，我们此前外发了《风起云涌，掘金味蕾盛宴——烘焙产业链深度报告》，对国内烘焙行业以及产业链主要环节进行了全面梳理，在之后的交流中，市场对于海外烘焙行业、全球大型冷冻烘焙企业例如 Aryzta 的发展较为关注，但是目前针对海外市场和公司的研究较为空白，也衍生出了一些问题，例如较难判断行业竞争格局、公司长期空间等。而冷冻烘焙起源于欧美，在海外的发展相对成熟，因此，对标海外展开研究对于从中长期角度厘清国内行业以及公司发展路径具有重要意义。 本篇报告在梳理全球以及欧洲冷冻烘焙市场的基础上，以瑞士的 Aryzta 为研究对象，Aryzta 是全球体量规模最大的冷冻烘焙企业之一，核心的冷冻烘焙业务发展至今已超过二十年，公司过去进行大规模收购拓展业务，近年来调整战略，重新聚焦核心市场。我们在本报告中对 Aryzta 展开全面分析，以期为国内相关公司提供一定参考，后续在此基础上，我们将对标海外对国内烘焙行业的竞争格局、公司发展路径进行详细探讨。 我们的创新之处 1） 分析了全球以及欧洲的冷冻烘焙市场，包括增长潜力、市场特征、竞争格局等，对主要的冷冻烘焙企业进行了全面梳理。 2） 对 Aryzta 的成长历程进行了详细复盘，分析了公司过去的战略变化，并对其在北美、欧洲市场的发展进行了详细梳理。 3） 从内生收入增长、成本效率提升等方面对 Aryzta 未来的扩张战略展开详细分析，对公司历史市值进行复盘，并分析了其对国内冷冻烘焙以及相关公司发展路径的启示。 投资建议 参考海外市场，冷冻烘焙较整体烘焙行业具备更快的成长速度，国内冷冻烘焙起步相比海外较晚，赛道成长潜力更高。从 Aryzta 的发展来看，公司强调以客户为核心、为 B 端提供综合性烘焙解决方案，且具备丰富的品类矩阵，保持持续的产品升级/创新，这是其做大