美瑞新材(300848)高端TPU进入放量期，布局上游打开成长空间

2上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 基础化工 2022 年 07 月 31 日 美瑞新材 (300848) ——高端 TPU 进入放量期，布局上游打开成长空间 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级） 投资要点：  公司为国内 TPU 材料龙头供应商，特种产品打破海外垄断。公司为国家级专精特新小巨人企业，多年来深耕于多种 TPU 产品的研发生产、工艺创新；公司产品种类丰富、性能优异，被广泛应用于下游消费品和工业品市场。公司注重客户定制化需求，不断开拓研发创新，在多个中高端应用市场打破海外技术垄断，建立起自身核心竞争优势。目前公司主要产品结构已转向生产高技术附加值的特种品为主，占比超过 50%。  产品结构不断升级，开拓高端市场，经营能力稳步增长。公司作为行业内头部生产企业，近年来业绩稳步提升，2021 年实现营业收入 12.98 亿元，2017-2021 年 CAGR 达 25%，实现归母净利润 1.19 亿元，2017-2021 年 CAGR 达 28%；21 年来大宗商品上行压力大，推高成本，公司盈利空间受到一定挤压，公司开发定价权好的定制化新品对冲成本压力，保证单吨毛利的稳定；市场方面，公司在车衣粒子和发泡型鞋底领域领先同行实现国产化替代，高端品种销量有望翻倍。  TPU 产业链国产化加速，中高端百亿级市场待开发。2021 年我国 TPU 总产能近 120 万吨，同比增长 16.28%，其中排名前列的为万华/华峰/美瑞新材，年产能分别为 20/18/8.5万吨。TPU 产品低能耗、可降解，符合“双碳”目标，未来有望在众多领域替代传统的橡胶、塑料材料，应用前景广阔。近年来，行业中低端市场已趋近饱和，新兴的应用领域不断延展，中高端市场快速发展，市场份额已提升至近 45%，高端鞋材、特种薄膜、医疗等高技术属性产品应用领域将陆续进入放量期，深耕中高端市场将成为企业发展的主旋律。  中高端行业研发壁垒较高，公司技术优势明显，中高端产品逐步渗透。特种 TPU 粒子技术壁垒主要在于产品配方、生产工艺、设备配合，knowhow 积累要求多，需求分散、下游客户认证周期长，导致中高端市场需求的 TPU 产品长期被海外龙头企业垄断。公司作为国内唯三具有高端 TPU 产品生产能力的企业，拥有多项自主知识产权及配方、工艺体系，自主研发了发泡型 TPU、隐形车衣材料等高端产品，并已实现批量供货，在中高端领域具备技术和价格优势。  扩产扩品类行稳致远，布局上游特种异氰酸酯，打开成长空间。公司目前拥有 TPU 产能8.5 万吨，正在建设年产 20 万吨弹性体一体化项目，预计有望于 2023 年建成一期并逐年投产；未来公司进一步打通上游，对外投资设立美瑞科技（河南）产业园，建设 12 万吨重要原材料特种异氰酸酯产能，实现核心原料自供，大幅降低生产成本。另一方面，特种异氰酸酯生产技术壁垒高，有望长期保持较高的利润空间，公司目前为业内少有的具备特种异氰酸酯生产技术与产能布局的企业，未来特种异氰酸酯在原材料自供的基础上，部分产品有望对外进行销售，届时将大幅增厚公司业绩。  投资分析意见：公司为 TPU 行业细分领域小龙头，聚焦差异化的产品研发，为国内少数几家具有中高端 TPU 产品生产能力的企业，在高端领域打破海外厂商的垄断，产品结构逐步优化；长期公司向上游布局特种异氰酸酯原材料领域，投产后有望带来可观的业绩增量。2022 年原材料端价 格下跌，成本 端压力缓解， 公司盈利能 力有望修复。 我们预计2022-2024 年公司实现营收 19.01/24.11/42.30 亿元；归母净利润 1.49/2.01/5.12 亿元，对应 PE 32/23/9X。根据可比公司 PE 估值，我们给予公司 44 倍 PE，综合测算我们认为公司合理市值为 66 亿元，较目前仍有 39%的上涨空间，给予“买入”评级。  风险提示：原材料价格波动、下游新市场需求不及预期、新业务拓展不及预期 市场数据： 2022 年 07 月 29 日 收盘价（元） 23.54 一年内最高/最低（元） 38.88/14.99 市净率 3.4 息率（分红/股价） 0.85 流通 A 股市值（百万元） 1633 上证指数/深证成指 3253.24/12266.92 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2022 年 03 月 31 日 每股净资产（元） 6.84 资产负债率% 43.67 总股本/流通 A 股（百万） 200/69 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 证券分析师 刘靖 A0230512070005 liujing@swsresearch.com 刘建伟 A0230518010003 liujw2@swsresearch.com 宋涛 A0230516070001 songtao@swsresearch.com 周羽希 A0230521040001 zhouyx@swsresearch.com 联系人 周羽希 (8621)23297818×转 zhouyx@swsresearch.com s 财务数据及盈利预测 2021 2022Q1 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 1,298 391 1,901 2,411 4,230 同比增长率（%） 71.5 43.2 46.5 26.8 75.4 归母净利润（百万元） 119 23 149 201 512 同比增长率（%） 16.8 0.5 24.8 34.9 155.4 每股收益（元/股） . . . . . 毛利率（%） 15.7 12.5 15.8 18.4 27.0 ROE（%） 13.4 2.5 14.3 16.2 29.3 市盈率 40 32 23 9 08-0209-0210-0211-0212-0201-0202-0203-0204-0205-0206-0207-02-40%-20%0%20%40%（收益率）美瑞新材沪深300指数股票报告网 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 36 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 公司为 TPU 行业龙头，聚焦差异化的产品研发，率先实现特种 TPU 国产化替代，在高端鞋材、特种薄膜（车衣）等领域打破海外厂商的垄断。短期随着上游部分原材料价格回落，公司盈利能力有望修复；2023 年公司新产能建成投产，特种品下游需求景气度高，公司产品结构将得到进一步优化，有望带动业绩增速拐点向上；长期我们看好公司产业链一体化带来的成本优势与竞争力提升。我们预计 2022-2024 年公司实现营收 19.01/24.11/42.30 亿元；归母净利润 1.49/2.01/5.12 亿元，对应 PE 32/23/9X。根据可比公司 PE 估值，我们给予公司 44 倍 PE，综合测算我们认为公司合理市值为 66亿元，较目前仍有 39%的上涨空间，给予“买入”评级。 关键假设点 1） 通用型 TPU