璞泰来(603659)中报点评：22H1负极盈利能力保持强劲

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 璞泰来 (603659 CH) 22H1 负极盈利能力保持强劲 华泰研究 中报点评 投资评级(维持): 增持 目标价(人民币): 82.97 2022 年 7 月 28 日│中国内地 新能源及动力系统 22H1 业绩保持高增 公司 2022H1 实现营收 68.95 亿元，同比+75.76%，归母净利润 13.96 亿元，同比+80.13%。在针状焦和石墨化涨价的情况下，公司实现了毛利率同比提升，反映公司在业务一体化布局方面的优势。考虑下半年负极业务成本压力仍较大，我们略下修负极业务毛利率假设，但上修了 PVDF 业务收入与毛利率。我们预计公司 22-24 年 EPS 为 2.30/3.18/4.20 元（按当前股本计前值为 2.23/3.22/4.04 元），参考可比公司 22 年 Wind 一致预期下平均 PE 36倍，给予公司 22 合理 PE36 倍，对应目标价 82.97 元（按当前股本计前值为 73.48 元），维持“增持”评级。 高石墨化自给率以及提前布局焦资源，负极盈利能力同比提升 公司 2022H1 负极业务实现营收 32.04 亿元，同比+30.59%。量价拆分来看，负极材料销量 5.5 万吨，同比+21.56%；销售单价 5.8 万元/吨，同比+7.3%，顺利传导石墨化以及原料涨价带来的成本压力。子公司江西紫宸实现净利润5.96 亿元，同比+51.14%；净利率 16.88%，同比+2.64pct。尽管 22H1 石墨化与原料焦价格位于高位，但公司凭借石墨化高自给率、针状焦资源前瞻布局以及提前储备低价焦，负极业务盈利能力同比仍有所提升。 涂覆隔膜出货量保持高增，锂电设备业务分拆上市 公司涂覆隔膜 22H1 出货 17.3 亿平米，实现营收 15.79 亿元，同比+76.47%。涂覆隔膜子公司宁德卓高实现净利润 1.92 亿元，同比+107.02%，净利率13.25%，同比-0.68pct，主要因产品单价有所下降。锂电设备业务营收 10.46亿元（含内销），同比+93.11%，子公司江苏嘉拓实现净利润 0.42 亿元，净利率 6.04%。截至 22 年中，公司涂布机业务（不含内部订单）尚未履约的在手订单超过 28.41 亿元；卷绕机、叠片机、注液机等新产品在手订单超过6.56 亿元，同时公司公告将江苏嘉拓分拆上市，以促进锂电设备业务发展。 定增助力扩产，打造协同产业 公司同时公告定增预案，为此前四川负极一体化以及隔膜扩产项目融资。负极方面，公司四川邛崃一期 10 万吨负极一体化产能预计 22 年底或 23 年初投产，我们预计 22/23 年公司负极出货量 15/25 万吨。石墨化方面，内蒙兴丰二期 5 万吨石墨化产能已投产，预计 22 年石墨化有效产能将达 10 万吨，23 年石墨化自给比例可上升至 80%。涂覆隔膜方面，22 年预计出货 40 亿平。子公司东阳光氟树脂 PVDF 与 R142b 产能推进，预计将在明年带来业绩增量，同时完善涂覆设备、基膜、涂覆材料、PVDF 和粘结剂的产业闭环。 风险提示：负极材料石墨化价格不及预期，负极材料需求量不及预期；公司项目投产进度不及预期；PVDF 与锂电设备业务业绩存在不确定因素。 研究员 申建国 SAC No. S0570522020002 SFC No. BSK177 shenjianguo@htsc.com +(86) 755 8249 2388 研究员 边文姣 SAC No. S0570518110004 SFC No. BSJ399 bianwenjiao@htsc.com +(86) 755 8277 6411 基本数据 目标价 (人民币) 82.97 收盘价 (人民币 截至 7 月 27 日) 77.00 市值 (人民币百万) 107,100 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 734.12 52 周价格范围 (人民币) 66.98-194.90 BVPS (人民币) 8.42 股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值 会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 (人民币百万) 5,281 8,996 16,235 24,018 30,555 +/-% 10.05 70.36 80.47 47.94 27.22 归属母公司净利润 (人民币百万) 667.64 1,749 3,206 4,426 5,839 +/-% 2.54 161.93 83.32 38.06 31.92 EPS (人民币，最新摊薄) 0.48 1.26 2.30 3.18 4.20 ROE (%) 8.15 16.71 23.57 26.13 25.76 PE (倍) 160.42 61.24 33.41 24.20 18.34 PB (倍) 12.01 10.21 7.82 6.06 4.64 EV EBITDA (倍) 91.36 44.05 25.02 17.33 13.07 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (8)(3)27126698131163195Jul-21Nov-21Mar-22Jul-22(%)(人民币)璞泰来相对沪深300股票报告网 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 璞泰来 (603659 CH) 图表1： 营业收入及同比增速 图表2： 归母净利润及同比增速 资料来源：Wind、华泰研究 资料来源：Wind、华泰研究 图表3： 综合毛利率与净利率变化 图表4： 各项费用率变化 资料来源：Wind、华泰研究 资料来源：Wind、华泰研究 盈利预测和估值 负极材料提价传导石墨化涨价压力，公司前瞻布局针状焦资源，且提前储备低价焦库存，盈利能力同比提升。考虑产品提价高于预期，我们上调今年负极价格假设，但考虑成本压力仍然较大，略微下修毛利率假设。考虑产能投放节奏慢于预期，我们下调了明年负极销量。另外，公司 PVDF 业务增长好于我们此前预期，明年原材料 R142b 投产后，盈利能力有望进一步提升，因此我们上修该业务收入以及毛利率。我们预计公司 22-24 年归母净利润分别为 32.06/44.26/58.39 亿元（此前预测值分别为 30.97/44.79/56.21 亿元），对应 EPS分别为 2.30/3.18/4.20 元（按当前股本计，此前预测值分别为 2.23/3.22/4.04 元），参考可比公司 22 年 Wind 一致预期下平均 PE36 倍，给予公司 22 合理 PE36 倍，对应目标价 82.97元，维持“增持”评级。 图表5： 可比公司估值表（Wind 一致预期，截至 2022 年 7 月 27 日收盘价） 收盘价 EPS（元） PE（倍） 证券代码 证券简称 （元） 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 002812 CH 恩捷股份 223.47 5.66 8.14 10.77