水井坊(600779)高端化战略持续推进，22H1疫情影响承压

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 公司研究/食品/饮料 证券研究报告 水井坊（600779）公司半年报 2022 年 07 月 28 日 [Table_InvestInfo] 投资评级 优于大市 维持 股票数据 [Table_StockInfo] 07 月 27 日收盘价（元） 75.52 52 周股价波动（元） 64.20-147.30 总股本/流通 A 股（百万股） 488/488 总市值/流通市值（百万元） 36881/36881 相关研究 [Table_ReportInfo] 《高端化战略持续推进，22Q1 疫情影响承压》2022.04.24 《Q3 营收高速增长，净利率表现亮眼》2021.11.01 《回购价格上调彰显公司信心，多重布局成长空间可期》2021.08.11 市场表现 [Table_QuoteInfo] -45.31%-31.31%-17.31%-3.31%10.69%2021/7 2021/10 2022/1 2022/4水井坊海通综指 沪深 300 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅（%） -12.0 10.0 7.4 相对涨幅（%） -7.1 4.4 -1.1 资料来源：海通证券研究所 [Table_AuthorInfo] 分析师:颜慧菁 Tel:(021)23154181 Email:yhj12866@htsec.com 证书:S0850520020001 分析师:程碧升 Tel:(021)23154171 Email:cbs10969@htsec.com 证书:S0850520100001 分析师:张宇轩 Tel:(021)23154172 Email:zyx11631@htsec.com 证书:S0850520050001 高端化战略持续推进，22H1 疫情影响承压 [Table_Summary] 投资要点：  事件。公司发布 2022 年半年报：22H1 公司实现营业总收入 20.74 亿元，同比+12.9%，归母净利润 3.70 亿元，同比-2.0%，其中 Q2 单季实现营业总收入 6.59 亿元，同比+10.4%，归母净利润 0.07 亿元，去年同期为-0.42 亿元。  疫情影响下收入承压，公司发力圈层营销。分产品：22H1 酒类产品量价齐升（销量同比+5.7%，均价同比+5.5%），其中高档/中档酒收入分别同比+11.4%/+13.9%。22Q2 营收同比+10.4%（高档/中档分别+9.8%/-27.5%），我们认为主因疫情反复下消费场景受阻，且公司主力东部区域受影响较重。分渠道：22H1 批发代理渠道/新渠道收入分别同比+19.4%/-46.1%。公司持续推进高端化策略，携手中国冰雪大会、WTT 世界乒联、中国大众网球联赛等发力体育营销，进一步触达高端消费者、激活意见领袖；通过高端品鉴会、品牌行、网球俱乐部、水井坊狮王荟等活动，精准渗透目标消费者圈层。此外，公司积极招募新经销商拓展团购市场、创新井台团购模式，利用新市场突破弥补宴席场景的缺失。  产品提价与结构优化推动毛利率上行。22 年 4 月公司发布升级版井台产品，定位 500-800 元价格带，同时加大促销力度，开展扫码抽豪礼活动，井台开盖扫码后终端门店亦可获利，我们预计随着消费场景逐步恢复、新井台铺货推进以及团购渠道发力，公司未来增长可期。22H1/22Q2 毛利率同比+0.28pct/+1.11pct 至 84.8%/84.6%，我们认为主要受益于提价与产品结构高端 化 。 其 中 22Q2 高 档 /中 档 酒 毛 利 率 分 别同 比 +0.42pct/+7.48pct 至85.2%/67.1%。22Q2 合同负债环比净增长 0.18 亿元至 8.57 亿元。  持续加强品牌推广，22H1 净利率承压。22H1 销售费用率同比+1.79pct 至33.5%，我们认为主因公司赞助高端体育赛事、发力圈层营销（22Q2 销售费用率为 43.3%）。22 年 7 月起公司将在八城举办“以桌会友”系列活动，旨在凝聚酒桌、圆桌、球桌三领域精英代表，进一步加强品牌推广。我们预计未来随着品牌力提升、渠道扩张规模效应下销售费用率有望降低。22H1 公司管理费用率同比+0.97pct 至 9.9%，其中职工薪酬费用率同比+1.17pct；研发/财务费用率分别同比+0.71pct /+0.06pct 至 0.8%/-0.9%。22H1 整体期间费用率同比+3.54pct 至 43.4%，营业税金及附加率同比+1.70pct，高费用投放下归母净利率同比-2.71pct 至 17.8%。  盈利预测与投资建议。我们预计公司 2022-2024 年 EPS 分别为 2.74、3.53、4.38 元/股。参考可比公司估值，我们给予公司 2022 年 30-35 倍 PE，对应合理价值区间为 82.07-95.75 元，给予“优于大市”评级。  风险提示。新冠疫情反复，行业竞争激烈，高端化进程不达预期。 主要财务数据及预测 [Table_FinanceInfo] 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 3006 4632 5362 6598 7949 (+/-)YoY(%) -15.1% 54.1% 15.8% 23.1% 20.5% 净利润（百万元） 731 1199 1336 1726 2139 (+/-)YoY(%) -11.5% 64.0% 11.4% 29.2% 23.9% 全面摊薄 EPS(元) 1.50 2.46 2.74 3.53 4.38 毛利率(%) 84.2% 84.5% 84.8% 85.1% 85.4% 净资产收益率(%) 34.2% 45.6% 37.5% 36.3% 34.3% 资料来源：公司年报（2020-2021），海通证券研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 股票报告网 公司研究〃水井坊（600779）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表 1 可比公司估值表 代码 简称 收盘价（元） 总市值 （亿元） EPS（元） PE（倍） PB（倍） 2021 2022E 2023E 2021 2022E 2023E 2021 2022E 2023E 600809 山西汾酒 287.12 3503.07 4.37 6.41 8.48 65.93 44.82 33.84 23.01 16.40 11.89 600702 舍得酒业 178.41 592.40 3.76 5.51 7.51 47.56 32.36 23.75 12.36 9.18 6.82 002304 洋河股份 171.39 2582.83 5.01 6.38 7.75 34.40 26.88 22.12 6.08 5.37 4.71 603369 今世缘 45.41 569.67 1.62 1.99 2.46 28.07 22.84 18.45 6.13 4.98 4.11