中芯国际(688981)关注存储超级周期的影响

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 中芯国际 (688981 CH/981 HK) 关注存储超级周期的影响 华泰研究 季报点评 688981 CH 981 HK 投资评级： 买入(维持) 买入(维持) 目标价： 人民币：196.00 港币：100.00 黄乐平，PhD 研究员 SAC No. S0570521050001 SFC No. AUZ066 leping.huang@htsc.com +(852) 3658 6000 陈旭东 研究员 SAC No. S0570521070004 SFC No. BPH392 chenxudong@htsc.com +(86) 21 2897 2228 于可熠 研究员 SAC No. S0570525030001 SFC No. BVF938 yukeyi@htsc.com +(86) 21 2897 2228 基本数据 (人民币/港币) 688981 CH 981 HK 收盘价 (截至 11 月 14 日) 118.18 73.50 市值 (百万) 945,451 588,007 6 个月平均日成交额 (百万) 6,828 6,182 52 周价格范围 81.28-140.13 24.15-93.50 股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值 会计年度 (人民币) 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入 (百万) 57,796 66,750 77,840 92,793 +/-% 27.02 15.49 16.61 19.21 归属母公司净利润 (百万) 3,699 4,593 5,299 6,662 +/-% (45.40) 24.19 15.36 25.72 EPS (最新摊薄) 0.46 0.57 0.66 0.83 ROE (%) 2.42 3.04 3.38 4.13 PE (倍) 255.62 205.83 178.42 141.92 PB (倍) 6.37 6.15 5.93 5.81 EV EBITDA (倍) 21.19 19.38 17.98 22.26 股息率 (%) NA NA NA NA 资料来源：公司公告、华泰研究预测 2025 年 11 月 15 日│中国内地/中国香港 中芯国际 3Q25 收入环比增长 7.8%，略超公司此前指引上限。毛利率 22.0%，环比提升 1.6pct，显著高于公司指引（18~20%）。但公司预计 4Q 收入持平到 2%增长，毛利率 18~20%，低于彭博一致预期。通过这次业绩会，我们发现：1）家电、网通等领域的芯片国产化需求或将继续推动公司相关技术平台2026 年需求强劲增长；2）但受到全球存储价格大幅上升的冲击，手机相关工艺平台的需求 2026 年可能出现一定波动。为反映存储周期可能带来的影响，我们下调公司 2026-2027 年归母净利润 3.0%/3.6%，继续看好公司在芯片国产化大潮中充分受益，给予港股目标价 100 港元（前值：119 港元），A股目标价 196 人民币（前值：238 人民币），维持“买入”评级。 观点#1: 关注存储“超级周期”对手机等终端需求的影响 受 HBM、eSSD 等用于 AI 大模型训练/推理的存储需求快速增长的冲击，过去几个月消费级 DRAM 和 NAND 的价格也出现了明显的上涨，且 2026 年存在价格可能进一步大幅上升的风险。通过这次中芯国际业绩会，我们认识到，除了存储器成本上升带来的产品售价影响以外，由于无法确保足额的存储器供应，手机、汽车等部分下游客户在制定 2026 年生产规划时持相对保守的态度，订单释放趋于谨慎，这对公司手机相关工艺平台的产能利用率提升可能会有一定影响。 观点#2：继续看好 2026 年国产化趋势 3Q 中国区收入环比增长 11%，占比环比+2.1pct 至 86%，印证了产业链国产化切换加速的趋势。分下游来看，消费电子占比环比+2.4pct 至 43.4%，动能在于国内客户加速替代海外份额，如本土智能音箱处理器等已开始向中高端渗透，同时 NB-IoT、Cat.1 等在政策驱动下正创造新增量。展望未来，模拟芯片国产份额正在迅速提升，MCU 因其少量多样特性，当前替代速度较慢，但具备较大的长期替代空间。展望明年，我们继续看好中芯国际凭借其成熟的工艺平台、稳定的产能供给以及与国内客户的深度绑定，正在成为承接这一轮替代浪潮的主要平台。预计公司将继续和国内头部设计公司深度合作，在这些关键领域持续获得增量订单，驱动公司产能利用率继续饱满。 下调收入预测，重申买入，目标价 100 港币 考虑到 Q3 收入超指引，毛利率表现亮眼，上调 2025 年收入/归母净利润预测 0.6%/2.4%。考虑到存储景气周期对终端需求的影响，我们下调2026/2027 年收入预测 4.8%/3.1%，下调 2026/2027 年归母净利润预测3.0%/3.6%。调整后，我们预计公司 2026 年全年收入 108.1 亿美元，同比增长 17%。我们继续看好中芯国际作为中国大陆唯一可规模化量产的先进制程平台上市公司，具备战略稀缺性，给予 H 股估值 4.7x 2026EPB，基于台积电（先进工艺代工）和联电（成熟工艺代工）、Vanguard（成熟工艺代工）估值的均值 3.8x 2026EPB 并给予溢价。给予港股目标价 HKD100（前值：119 港币，对应 5.5 x 2026EPB），基于 2026 BVPS 2.77 美元（汇率：美元/港币=7.7）。基于年初以来 AH 溢价率均值 115%，港币人民币汇率0.91，我们给予 A 股目标价人民币 196 元（前值：238 元）。 风险提示：美国加强技术出口管制；8 英寸和 12 英寸扩产不及预期；测算假设不准确。 (15)1173248Nov-24Mar-25Jul-25Nov-25(%)中芯国际沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 中芯国际 (688981 CH/981 HK) 代工行业 3Q25 业绩回顾与 4Q25 指引 中芯国际指引 4Q25 营收环比持平至增长 2%，毛利率在 18-20%的区间。华虹指引 4Q25营收 6.5 亿-6.6 亿美元，中值环比+3.1%，指引毛利率 12%-14%。台积电指引 4Q25 收入322-334 亿美元，中值环比-0.9%，指引毛利率 59%-61%。 图表1： 全球代工业绩及指引 注：标*公司为华泰覆盖；公司指引来自各公司公告 资料来源：公司公告，Bloomberg，Wind，华泰研究 公司4Q231Q242Q243Q244Q241Q252Q253Q254Q25AAAAAAAA指引收入环比增速台积电13.6%-3.8%10.3%12.9%14.4%-5.1%17.8%10.1%-2.7%～0.9%联电3.7%-0.6%4.0%6.5%-0.1%-4.2%1.6%0.6%世界先进-8.4%-0.4%14.9%6