疫情冲击宴席消费，上半年处于调整蓄势期

食品饮料 | 证券研究报告 — 业绩评论 2022 年 7 月 27 日 [Table_Stock] 600779.SH 买入 原评级: 买入 市场价格:人民币 79.2 板块评级:强于大市 本报告要点  水井坊 2022 年半年报业绩点评. [Table_PicQuote] 股价表现 [Table_Index] (%) 今年 至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 (34.1) (6.3) 22.0 (38.1) 相对上证指数 (24.3) (4.1) 8.5 (32.6) 发行股数 (百万) 488 流通股 (%) 100 总市值 (人民币 百万) 38,679 3 个月日均交易额 (人民币 百万) 473 净负债比率 (%)(2022E) (85) 主要股东(%) 四川成都水井坊集团有限公司 40 资料来源：公司公告，聚源，中银证券 以 2022 年 7 月 26 日收市价为标准 相关研究报告 [Table_rel atedr eport] 《水井坊：疫情之下短期业绩承压，产品定位清晰，看好长期发展空间》20220502 《水井坊：品牌渠道双驱动，享次高端红利，高增长可期》20211130 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 [Table_Industry] 食品饮料 : 白酒Ⅱ [Table_Anal yser] 证券分析师：汤玮亮 (86755)82560506 weiliang.tang@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300517040002 证券分析师：邓天娇 (8610)66229391 tianjiao.deng@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300519080002 [Table_Titl e] 水井坊 疫情冲击宴席消费，上半年处于调整蓄势期 [Table_Summar y] 水井坊公布 22 年半年报。2022 年上半年实现营收 20.7 亿元，同比增12.9%，净利 3.7 亿元，同比减 2.0%，每股收益 0.76 元，其中酒类收入同比增 11.5%。2Q22 营收和净利分别为 6.6 亿元和 0.07 亿元，营收同比增10.4%，净利扭亏。营收略低于预期，净利符合预期。公司产品定位清晰，渠道模式持续升级，长期发展值得期待，维持买入评级。 支撑评级的要点  次高端酒消费场景受疫情冲击较大，1H22 营收增 12.9%，净利下滑 2.0%，其中 2Q22 营收增 10.4%，净利扭亏。（1）水井坊主力产品位于次高端价格带，而次高端酒需求中宴席占比较高，上半年疫情冲击较大。公司当前整体社会库存高于去年同期，但总体仍处于健康水平，公司并未过多向渠道压货。（2）上半年典藏动销增速较快，不过由于基数低，增量贡献可能还不明显。高端酒公司处于起步阶段，一方面新组建的销售团队和新加入的经销商还处于磨合期，另一方面典藏终端定价较高，超过800 元，消费者还需要时间适应。（3）新一代井台 2022 年 4 月推出后，公司在各区域陆续召开上市发布会，门店生动化、各类品鉴会及消费者培育等活动也迅速展开。臻酿八号也在原有基础上积极拓展新的市场，以弥补宴席场景的缺失。疫情缓解之后，预计井台和八号需求有望出现较快回补。（4）22 年 2 季度末合同负债 8.6 亿元，环比 1 季度增 0.2亿元，而 21 年 2 季度环比减少 0.9 亿元，显示公司为下半年留有余粮。（5）1H22 净利率同比降 2.7pct。期间费用率同比升 3.5pct，其中销售费用率高达 33.6%，同比升 1.8pct，可能由于与中国冰雪合作，广告宣传投入阶段性大增，同时疫情背景下，加大了渠道支持力度。  水井坊产品定位清晰，渠道模式持续升级，长期发展值得期待。（1）公司 2022 年的经营目标是收入、净利都增长 15%左右，我们认为公司可以实现全年目标规划。（2）虽然短期受疫情冲击较大，但我们仍看好未来几年次高端价格带的快速扩容。水井坊定位清晰，聚焦次高端及以上产品线，品牌塑造和广告投入高举高打，品牌影响力持续提升。（3）渠道模式持续升级，成立高端酒公司，规避渠道短板，随着团队组建完成并度过磨合期，典藏有望成为新的增长点。 估值  根据最新财报和疫情变化，我们下调盈利预测，预计 2022-2024 年 EPS分别为 2.84、3.64、4.48 元，同比增 15.5%、28.5%、22.8%，维持买入评级。 评级面临的主要风险  疫情扩散影响需求。高端酒公司运作不达预期。 投资摘要 [Table_InvestSummary] 年结日：12 月 31 日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 销售收入 (人民币 百万) 3,006 4,632 5,445 6,696 8,055 变动 (%) (15) 54 18 23 20 净利润 (人民币 百万) 731 1,199 1,385 1,779 2,185 全面摊薄每股收益 (人民币) 1.497 2.455 2.835 3.643 4.475 变动 (%) (11.5) 64.0 15.5 28.5 22.8 原先全面摊薄每股收益 2.944 3.794 4.660 变动 (3.7) (4.0) (4.0) 全面摊薄市盈率(倍) 52.9 32.3 27.9 21.7 17.7 价格/每股现金流量(倍) 39.3 22.1 21.4 15.2 14.6 每股现金流量 (人民币) 2.02 3.58 3.69 5.20 5.42 企业价值/息税折旧前利润(倍) 36.3 21.3 18.9 14.1 11.1 每股股息 (人民币) 1.110 0.915 1.418 1.822 2.237 股息率(%) 1.4 1.2 1.8 2.3 2.8 资料来源：公司公告，中银证券预测 2022 年 7 月 27 日 水井坊 2 图表 1. 水井坊 2022 年半年报业绩 （人民币，百万元） 2Q21 2Q22 同比 1H21 1H22 同比 营业收入 597 659 10.4 1,837 2,074 12.9 营业成本 99 101 2.9 284 315 10.9 毛利率(%) 83.5 84.6 1.1 84.5 84.8 0.3 毛利 498 557 11.8 1,553 1,759 13.3 税金及附加 98 136 39.8 287 359 25.2 销售费用 315 285 (9.3) 583 696 19.3 管理费用 104 114 10.0 165 206 25.2 研发费用 1 10 585.6 2 17 750.1 财务费用 (9) (9) 9.1 (17) (18) 5.7 资产减值损失 (3) (3) 5.9 (4) (4) 17.8 公允价值变动收益 0 0 - 0 0 - 投资收益 0 0 - 0 0 - 营业利润 (18) 19 (200.7) 542 504