深度报告：内贸化学品航运龙头，以产定销扩张提速

兴通股份（603209）深度报告：内贸化学品航运龙头，以产定销扩张提速国海证券研究所许可(证券分析师)周延宇(证券分析师)祝玉波(联系人)钟文海(联系人)S0350521080001S0350521090001S0350121120080S0350121090029xuk02@ghzq.com.cnzhouyy01@ghzq.com.cnzhouyb01@ghzq.com.cnzhongwh@ghzq.com.cn评级：买入(首次覆盖)证券研究报告2022年07月27日物流请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明2相对沪深300表现2022/07/26表现1M3M12M兴通股份28.9%43.1%沪深300-3.4%12.2%最近一年走势预测指标2021A2022E2023E2024E营业收入（百万元）56777612011729增长率(%)47375544归母净利润（百万元）199224359525增长率(%)61126146摊薄每股收益（元）1.001.121.792.62ROE(%)23111518P/E0.0026.6416.6011.35P/B0.002.902.472.03P/S0.007.674.963.44EV/EBITDA0.2413.109.016.76资料来源：Wind资讯、国海证券研究所-0.3675-0.2720-0.1765-0.08100.01450.1100兴通股份沪深300请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明3核心观点1.内贸化学品航运龙头，运力结构全面领先兴通成立于1997年，历经25年发展成为中国内贸化学品航运龙头。公司内贸化学品船运力第一，近三年连续四次运力评审得分第一，自2012年以来取得新增化学品运力总吨位排名行业第一。依托优质的船队结构和领先的运营能力，公司盈利保持较高水平，2018-2021年净利率稳中有升，由28%提升至33%，近三年ROE均值30.04%。2.供给：特许经营，严控运力内贸化学品运输是受交通运输部监管的特许经营赛道，监管单位以总量调控、择优选择的思路严格控制行业运力。2014-2021，行业八年运力CAGR只有2.4% 。目前行业有约85家经营企业且格局分散，行业运力CR3约为23%，兴通市占率10%排名第一。3.需求：供不应求，以产定销在化学品运输领域，水运较陆运有得天独厚的成本优势，2014-2021，行业运输量CAGR 7.9%，增速明显跑赢供给 。短期大炼化项目释放产能，中期主要品类有国产替代逻辑，长期随下游消费需求增长，预计行业中长期将处于供不应求状态，头部企业实现以产定销。4.趋势：强者恒强，集中加速内贸化学品航运以密集的点对点航线为主，行业发展呈强者恒强趋势。龙头企业在优质客户获取、运力购建成本、网络规模效应方面具备明显的领先优势。头部企业上市后，有望快速提升市占率水平，对标内贸集运行业，成熟期龙头市占率空间可达30%+。5.投资建议：龙头扩张的黄金机遇，首次覆盖，给予兴通股份“买入”评级公司成长逻辑清晰，兴通上市后，迎来扩张的黄金机遇期：①内贸化学品运输以产定销，2022-2025市占率持续提升，营收随产能扩张快速增长；②内贸油运、LPG以销定产，增长相对稳健，随大客户业务扩张而增长；③外贸化学品运输开始布局，有望发挥协同效应，缩短产能投放周期并带来新的增长点。盈利预测：预计兴通股份2022-2024年营业收入分别为7.76亿元、12.01亿元与17.29亿元，归母净利润分别为2.24亿元、3.59亿元与5.25亿元，2022-2024年对应PE分别为26.64、16.60与11.35。首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：政策变化、需求增长不及预期、产能扩张不及预期、收并购风险、化学品安全风险、疫情风险。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明4一、内贸化学品航运龙头，运力结构全面领先请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明5图表1：20余年成长史的内贸化学品运输龙头资料来源：公司官网，公司公告，国海证券研究所1.1 成长历程：从成品油货代到内贸化学品航运龙头▪起步于货代：1997年，兴通海运股份有限公司成立于泉州，最初以成品油运输及代理业务起家。2000年，兴通取得成品油、散装化学品运输的经营资质。2002年，兴通开启液体化学品的运输业务，2003年开始，兴通购置首艘自有化学品船，正式进入内贸化学品航运行业。1997公司成立20022014第一艘万吨级船舶“兴通60”投产开启液体化学品运输业务2019年新增运力评审化学品船排名榜上第一2019国内最大化学品船4.5万吨级“兴通789”轮投产“兴通789”加入总运力规模突破10万吨“兴通799”加入总运力规模突破15万吨2021202020222021年新增运力评审化学品船液化石油气船原油船排名第一上交所主板上市(603209.SH)开启液化气（LPG）运输业务获得国内沿海、长江及珠江水系间成品油、散装化学品运输经营资质20032000第一艘自有化学品船▪抓住时代机遇，成就内贸化学品航运龙头：2011 年 7 月起，交通运输部于开始实施运力宏观调控政策，内贸化学品航运成为特许经营赛道。兴通抓住时代机遇，凭借一流的船队和管理能力，稳健扩张，逐步成为内贸化学品航运龙头。1）2012年至今，公司累计获得沿海省际散装液体化学品船新增运力 9.55 万载重吨，占同期市场新增运力的 22.32%，位列行业首位。2）2018年交通运输部明确沿海危险品运力评审制度后，兴通股份在2019年及其后的化学品船运力评审中均获得第一名。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明6资料来源：Wind，公司公告，国海证券研究所1.2 家族管理，引进产业投资者▪引进产业投资者：2019年，兴通股份进入产能扩张期的同时寻求增资，并战略性地引入下游产业投资者。截至2022年6月，荣盛控股直接和间接持有兴通股份2.77%的股权，并与公司达成良好的业务合作关系。▪管理层持股：公司董事柯文理、张文进、王良华均在公司任职超20年，且持有公司股权。图表2：兴通股份的股权结构兴通海运股份有限公司2.10%2.77%陈兴明明诚致慧一期2.28%28.26%2.10%2.10%10.80%陈其龙陈其凤陈其德6.30%子女家族合共34.56%柯文理明诚投资32%57.34%1.15%泉州和海投资荣盛控股钟鼎五号股权投资高管合共16.20%张文进王良华6%6%4.20%家族持股结构高管持股结构其他机构持股结构▪家族管理：兴通股权结构清晰，陈兴明家族合共持股34.56%，为兴通股份的实际控制人，其中董事长陈兴明持股28.26%，为兴通控股的第一大持股人。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明7注：市占率数据截至2022.07。2022年行业数据通过AIS定位和克拉克森中国化学品船船旗为来源测算，与交通运输部统计口径存在差异，市占率仅作为行业格局的参考。丰海海运由于破产重组，大量船舶闲置及外租，其市占率不具可比性。资料来源：Wind，Vesselfinder，Myshiptracking，中国证券报，国海证券研究所1.3 市场地位：内贸化学品航运龙头图表4：兴通股份市占率在2014、2020年大幅提升2.76%