天合光能(688599)纵横捭阖，大有可为

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 34 [Table_Page] 公司深度研究|电力设备 证券研究报告 [Table_Title] 天合光能（688599.SH） 纵横捭阖，大有可为 [Table_Summary] 核心观点： ⚫ 横向依托光伏组件打造渠道壁垒及品牌影响力，成就全球领先的平台化智慧能源解决方案提供商。公司依托 210 光伏组件触达终端用户，构筑渠道及品牌优势，前瞻性布局多项协同性业务，满足差异化需求提升客单价及盈利能力：（1）储能业务：2015 年成立天合储能，2021 年深入垂直一体化，布局磷酸铁锂电芯平抑原材料价格波动，合资 10GWh 电芯及 2GWh 模组及系统集成产能将逐步达产，储能业务迎来新机遇；（2）分布式系统：2017 年成立“天合富家”、“天合蓝天”双品牌打造原装理念，21 年分布式系统产品出货量超 2GW，连续三年翻番，预计 22/23年出货量达 5GW/8GW，同比+138%/+60%，逐步成为业绩新引擎；（3）跟踪支架：随着硅料供给增加，地面电站市场有望迎来需求反弹，跟踪支架与组件供应链协同性较强，预计 22/23 年出货量达 4GW/7GW，同比+122%/+75%，若原材料价格进一步下降，有望呈现量利向好态势。 ⚫ 纵向战略布局 N 型产能，巩固 210/210R 组件龙头地位，增厚盈利能力。（1）据公司投资公告，公司拟建设青海零碳产业园，布局 40%-50%上游产能以加强原材料保供、应对全球贸易风险并巩固 N 型领先地位，其中青海一期 20GW 及越南 6.5GW 硅片产能将于明年达产并贡献业绩；公司 21 年组件出货量 24.8GW，其中 210 占 65%，市占率约 15.6%，目标 25 年市占率 20%-25%，出货量 100GW 以上，组件龙头地位稳固，一体化增强盈利能力；（2）公司沉淀电池技术多年，TOPCon、HJT、IBC及钙钛矿等均有储备，预计宿迁 8GW TOPCon 电池项目将于 22 年底投产，一体化成本将逐步与 PERC 打平，享受新技术超额红利窗口。 ⚫ 盈利预测和投资建议。预计 22-24 年业绩为 36.54/68.08/90.01 亿元，给予 23 年业绩 28 倍 PE，合理价值 87.94 元/股，给予“买入”评级。 ⚫ 风险提示。政策及装机需求不及预期；扩产及技术推广不及预期；产业链价格波动风险；汇率波动风险等。 盈利预测： [Table_Finance] 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 29,418 44,480 96,361 132,170 172,624 增长率（%） 26.1 51.2 116.6 37.2 30.6 EBITDA（百万元） 3,281 3,630 6,068 10,069 14,073 归母净利润（百万元） 1,229 1,804 3,654 6,808 9,001 增长率（%） 91.9 46.8 102.5 86.3 32.2 EPS（元/股） 0.59 0.87 1.69 3.14 4.15 市盈率（P/E） 38.95 90.44 42.40 22.76 17.22 ROE（%） 8.2 10.5 16.9 23.1 22.7 EV/EBITDA 14.70 46.68 28.24 17.24 12.22 数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心 [Table_Invest] 公司评级 买入 当前价格 71.49 元 合理价值 87.94 元 前次评级 买入 报告日期 2022-07-26 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 陈子坤 SAC 执证号：S0260513080001 010-59136690 chenzikun@gf.com.cn 分析师： 纪成炜 SAC 执证号：S0260518060001 SFC CE No. BOI548 021-38003594 jichengwei@gf.com.cn 请注意，陈子坤并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport] 相关研究： 天合光能（688599.SH）:210 组件龙头出货高增，分布式系统大放异彩 2022-04-29 天合光能（688599.SH）:三季报业绩符合预期，210 组件龙头优势明显 2021-10-28 天合光能（688599.SH）:组件出货跃居全球第二，盈利水平环比提升 2021-08-25 [Table_Contacts] 联系人： 张芷菡 021-38003636 zhangzhihan@gf.com.cn -23%-2%20%41%62%84%07/2109/2111/2101/2203/2205/22天合光能沪深300股票报告网 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 34 [Table_PageText] 天合光能|公司深度研究 目录索引 一、全球领先的光伏智慧能源解决方案提供商 ................................................................... 5 （一）多业务协同共振，战略深度布局 N 型产能 ...................................................... 5 （二）原材料涨价凸显经营韧性，股权激励绑定员工 ................................................ 7 二、横：前瞻外延产品矩阵，依托渠道创新商业模式 ...................................................... 11 （一）210 光伏组件龙头，构筑渠道及品牌壁垒 ..................................................... 11 （二）前瞻布局系统产品及储能，跟踪支架协同赋能 .............................................. 14 三、纵：深度打通 N 型产业链，保出货厚盈利 ................................................................ 18 （一）熨平成本波动及贸易风险，纵向延申增厚盈利 .............................................. 18 （二）加速 N 型全产业升级，获取新技术超额红利 ................................................ 22 四、投资建议 .....................................................................