轻工制造行业专题研究：短期情绪存扰动，家居复苏节奏延缓

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 可选消费 短期情绪存扰动，家居复苏节奏延缓 华泰研究 轻工制造 增持 (维持) 家居用品 增持 (维持) 研究员 吕明璋 SAC No. S0570521060001 lvmingzhang@htsc.com +(86) 21 2897 2228 联系人 刘思奇 SAC No. S0570121070181 SFC No. BSE590 liusiqi@htsc.com +(86) 21 2897 2228 行业走势图 资料来源：Wind，华泰研究 2022 年 7 月 27 日│中国内地 专题研究 核心观点：短期情绪扰动，家居复苏延缓，静候柳暗花明 7 月“保交楼”事件发酵冲击居民购房信心，或将对地产销售复苏进程产生扰动，7 月起地产后周期产业链悲观预期再度升温，家居复苏节奏或将有所延缓。展望后续，短期内建议关注“保交楼”事件解决方案落地情况以及地产销售同比数据改善等有望催化预期转暖的关键信号；长期看，行业格局优化、龙头市占率提升将成为主导家居行业发展的核心主线，近年来疫情扰动+地产景气下行+原料成本上行加速行业洗牌，同时家居龙头在渠道布局、品类拓展、组织运营上的优势逐步凸显，在行业增速放缓下龙头企业成长更具韧性，长期看好市场份额向优质龙头企业集中。 短期看，负面事件扰动修复信心，家居复苏节奏或有延缓 7 月以来“保交楼”事件发酵，高频数据显示地产销售有所走弱，叠加局部区域疫情零星散发，导致家居板块行情整体回调。我们认为：1）需求端看，当下“保交楼”事件对家居消费影响有限，且销售-施工-竣工周期下需求传导尚存较长时滞，因此目前对家居企业经营影响实际尚小；2）但“保交楼”事件发酵冲击居民购房信心，对尚处于弱复苏进程的地产销售或将产生扰动，进而导致地产后周期产业链悲观预期再度升温，因此在情绪上或将对家居板块估值修复产生阶段性压制；3）考虑到保交楼涉及民生底线，若后续相关政策/方案落地稳妥解决交付问题，将成为产业链预期转暖的关键信号。 中期看，地产景气下行或将带动家居消费需求整体承压 据统计局数据，6 月商品房单月销售面积同比下降 18.3%至 1.82 亿平米，22H1 累计同比下降 22.2%至 6.89 亿平米。我们选取定制家居（橱柜、衣柜）和软体家居（沙发、床垫）为代表，就地产指标对家居总需求的影响进行敏感性测算。测算结果显示，假设 22 年新房销售同比下滑 10.5%～20.5%，预计会导致 22 年潜在家居客户数同比下降 6.7%～15.2%，对应到行业需求，定制方面，预计定制橱柜市场需求量同比下滑 4.5%-13.3%，定制衣柜市场需求量同比下滑 3.8%-12.7%；软体方面，预计沙发市场需求量同比下滑6.4%-15.0%，床垫市场需求量同比下滑 5.3%-13.9%。 长期看，格局优化为主线，看好龙头靠内功提份额 地产高景气时代逐渐退去、家居行业增速下行背景下，企业自身的综合竞争力将愈加重要，行业格局优化、龙头市占率提升将成为主导行业发展的核心主线。一方面，疫情扰动+地产景气下行+原料成本上行加速行业洗牌，中小品牌及经销商经营压力增大并加速退出市场。另一方面，家居龙头在渠道布局（如定制拓展整装渠道、软体拓展下沉市场）、品类拓展（如定制推出整家套餐、软体方面的套系化销售）等方面优势更为坚实，同时组织运营能力进一步提升，在行业增速放缓下龙头企业成长更具韧性。我国家居行业市场竞争格局仍十分分散，我们长期看好市场份额向优质龙头企业集中。 风险提示：疫情发展不确定性，地产销售大幅下行，品类、渠道拓展不及预期，原材料成本大幅上行。 (20)(11)(2)716Jul-21Nov-21Mar-22Jul-22(%)轻工制造家居用品沪深300股票报告网 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 可选消费 短期情绪存扰动，家居复苏节奏延缓 家居：地产后周期赛道，景气相关度高 一般而言，家居消费需求主要产生于新房交付后的家装环节，从消费链路上看家居进场滞后于消费建材，而领先于家用电器，作为典型的地产后周期消费品，家居行业需求表现与地产景气程度息息相关。以史为鉴，我们对 2008 年以来地产行业季度高频数据与家居板块经营及估值表现进行复盘，可以发现： 图表1： 家装环节处在地产产业链相对后端 资料来源：前瞻产业研究院，华泰研究 1）从估值表现看，家居板块估值与地产销售面积增速变化趋势基本同步。从估值表现看，2008 年以来家居用品板块市盈率（TTM）基本同步于地产销售面积增速变动，销售面积同比增速上行阶段板块估值抬升，销售同比增速下行阶段板块估值承压。例如，据统计局及Wind 数据，2016M4-2020M4，这一阶段房屋销售面积单月同比增速整体从 44%的高位下降至-2%，同期家居用品指数市盈率（TTM）从 45.03x 下降至 27.22x，板块估值明显承压；而 2020M4-2021M3，这一阶段地产销售景气上行，单月销售面积同比增速从 20M4 的-2%上升至 21M3 的 38%，同期家居用品指数市盈率（TTM）从 20M4 的 27.22x 回升至 21M3的 35.79x；21M5 起，地产销售增速冲高逐步回落后，家居板块估值再度承压，至 22M3见底，家居用品指数市盈率（TTM）回落至 23.86x 的低位；22M5 以来，受地产销售预期回暖及疫后需求复苏催化，板块估值回升至 22M6 的 41.05x。 图表2： 地产销售增速与家居用品板块估值情况对比 资料来源：国家统计局，Wind，华泰研究 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%01020304050607080901002007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-01家居用品-市盈率(PE-TTM)房屋销售面积:单月值:同比股票报告网 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 可选消费 图表3： 2017 年以来定制家居企业累计收益率、估值、业绩表现复盘 注：累计收益率坐标轴区间设置在-50%-+130%，PE-TTM 坐标轴区间设置在 0-60，超出范围的数据未显示在图表中。 资料来源：Wind，华泰研究 2）从需求端看，家居需求表现基本同步于地产竣工，并滞后地产销售增速约 3-5 个季度。从历史复盘来看，自 2008年以来 SW 家具板块营收增速基本与当期地产竣工增速同步变动，并滞后地产销售增速 3-5 个季度。例如，据统计局及 Wind 数据，2015Q2-2017Q1，住宅地产竣工面积单季同比增速从-21.