投资价值分析报告：医美赛道长期主义的践行者

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022 年 7 月 26 日 公司研究 医美赛道长期主义的践行者 ——爱美客（300896.SZ）投资价值分析报告 买入（维持） 公司是纯正的医美领军企业：公司拥有 7 款Ⅲ类医疗器械产品，均定位医美赛道，是上游药械商中最纯正的医美企业，可充分受益于行业的大市场与高增长。从销量看，公司是中国最大的透明质酸皮肤填充剂供应商，2021 年市场份额达到 39.2%。科技力与前瞻力较强的产品矩阵，叠加规模效应与严格的费用管控，公司的盈利能力行业领先，2021 年的毛利率与净利率分别高达 93.7%/66.1%。 产品矩阵丰富且差异化竞争优势显著，高端产品形成优质销售闭环：公司产品矩阵围绕消费者的五官与颈部精耕细作，为消费者提供了一套整体的美学解决方案。各产品在配方、适用部位与注射层次上进行区隔，形成差异化竞争优势的同时，满足多个细分市场的需求。例如嗨体是国内首款也是唯一一款获批的针对颈纹修复的复合透明质酸钠溶液，较强的差异化竞争优势与先发优势推动嗨体进入量价齐升的发展阶段；高端产品宝尼达、濡白天使与头部医美机构、优质医生、高端消费者绑定，打造优质销售闭环，形成多方共赢的良好合作关系。 研发立足市场需求，技术专利壁垒高筑：公司以“临床需求先行”为新品开发原则，与消费者、医生等保持紧密联系，及时捕获终端需求，洞察行业发展趋势，从源头最大程度争取新品的先发优势。公司各项核心技术已形成专利保护网，为竞争对手设置重重路障，且专利申请时机较佳，助力产品享受较长的专利红利期。 学术推广深度赋能客户，强渠道管控树立品牌力：公司建立了从产品上市前、发布到销售阶段的一整套服务流程，在赋能下游医美机构的同时，深度绑定合作关系。公司主要采取学术营销的方式贴近医美机构与医生群体，在线上建立“全轩学院”，在线下组织学术会议，提高影响力。通过直销为主，经销为辅的销售模式，公司建立了“产品--医生反馈--消费者反馈--产品迭代”的闭环信息圈，对终端价格与品牌定位形成强有力控制的同时，通过经销网络以较低成本快速扩张。 在研项目布局优质赛道，重启港股 IPO 共拓长远发展：公司目前拥有 7 个在研项目，布局医美优质细分赛道，其中 A 型肉毒毒素产品与医用含聚乙烯醇凝胶微球的修饰透明质酸钠凝胶有望 2024 年获批并上市。公司于 2022 年 6 月重新向港交所递交上市申请，彰显布局全球，谋求长远发展的坚定决心。 盈利预测、估值与评级：我们预计 2022-2024 年公司净利润分别为 13.33、21.59、30.66 亿元，折合 EPS 分别是 6.16、9.98、14.17 元，对应 PE 分别是 97、60、42 倍。我们认为公司合理的价格为 638 元，维持“买入”评级。 风险提示：新品研发进度与获批不及预期风险；过于依靠单一产品风险；医疗事故风险；赴港上市进度不及预期风险；行业政策变化风险。 公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 709 1,448 2,029 3,409 4,868 营业收入增长率 27.18% 104.13% 40.11% 68.05% 42.81% 净利润（百万元） 440 958 1,333 2,159 3,066 净利润增长率 43.93% 117.81% 39.13% 61.99% 42.01% EPS（元） 3.66 4.43 6.16 9.98 14.17 ROE（归属母公司)（摊薄） 9.70% 19.04% 22.54% 28.14% 30.39% P/E 164 135 97 60 42 P/B 16 26 22 17 13 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2022-07-22，2020 年末总股本为 1.20 亿股，2021 年 3 月因资本公积金转增致股本增至 2.16 亿股。 当前价/目标价：599.2/638 元 作者 分析师：姜浩 执业证书编号：S0930522010001 021-52523680 jianghao@ebscn.com 分析师：聂博雅 执业证书编号：S0930522030003 021-52523808 nieboya@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 2.16 总市值(亿元)： 1296.43 一年最低/最高(元)： 389.43/809.54 近 3 月换手率： 49.21% 股价相对走势 -47%-35%-23%-12%0%07/2110/2101/2204/22爱美客沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 9.80 17.76 10.84 绝对 6.24 28.86 -2.69 资料来源：Wind 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 爱美客（300896.SZ） 投资聚焦 关键假设 我们结合疫情影响，考虑公司各产品所处的生命周期、竞争优劣势，假设公司可按照计划于 2024 年获批并上市 A 型注射用肉毒毒素产品与一款透明质酸钠凝胶产品。预计 2022-2024 年公司的整体收入分别为 20.29/34.09/48.68 亿元，同比增速分别为 40.11%/68.05%/42.81%。 我们的核心观点 我们认为当前中国的医美行业正处于高速发展黄金期，产业链上游药械商的盈利能力较强，前景光明。而国内医美药械商不断扩大市场份额，维持并提高盈利能力的关键要素是以下四点：1）具备差异化竞争优势与丰富的产品矩阵；2）强大的研发实力与夯实的技术专利壁垒；3）优质的客户关系维护与管理能力；4）多元的研发项目储备。 医美行业具备医疗与消费的双重属性，需要药械商在“慢”研发中捕捉“快”消费的市场机遇，对消费市场拥有较强的洞察力与前瞻力。爱美客遵循“临床需求先行”的新品开发原则，与消费者、医美机构、医生保持密切联系，在研发立项阶段即着手树立新品的先发优势，争取上市后获得定价优先权；另外，公司针对各项核心技术建立了完善的专利保护网，使得竞争对手面临重重专利路障，助力公司产品享受较长的专利红利期。 爱美客拥有丰富的产品矩阵，可为消费者打造整套美学解决方案，增加对下游医美机构交叉销售与追加销售的机会。另外，公司在产品定位与营销层面拥有较强差异化竞争优势，例如嗨体另辟蹊径，是国内首款针对颈纹填充的复合透明质酸钠溶液，独占颈纹修复细分赛道；宝尼达与濡白天使打造了“优质高端产品---头部医美机构---经验丰富名医---高端消费者”的销售闭环圈，一方面可赋能下游医美机构筛选出优质消费者，并使产品获取名医的信誉背书与自带客流，一方面又可维持品牌的高端定位，最小化产品的注射风险。 爱美客主要采用推广成本较低的 To B 端学术营销模式，可及时获取医生、消费者的反馈，促进产品的迭代升级。另外，公司在全国范围内搭建起直销为主，经销为辅的庞大销