宏观动态跟踪报告：欧央行加息四问

宏观动态跟踪报告 欧央行加息四问 宏观动态跟踪报告 宏观报告 海外宏观 2022 年 7 月 22 日 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 证券分析师 钟正生 投资咨询资格编号 S1060520090001 ZHONGZHENGSHENG934@pingan.com.cn 研究助理 张璐 一般证券从业资格编号 S1060120100009 ZHANGLU150@pingan.com.cn 范城恺 一般证券从业资格编号 S1060120120052 FANCHENGKAI146@pingan.com.cn  平安观点：  一问：欧央行为何加息 50BP 而非 25BP？我们认为有三方面原因：一是通胀压力所迫。二是起点太过落后。横向来看，美国和英国央行已各自完成 1 个百分点以上的加息，欧央行紧缩起点明显落后，放任了欧元贬值与资本外流。纵向来看，欧元区亟需结束“负利率”，以更充分地传达货币政策的紧缩取向。三是彰显紧缩信心。这次欧央行加息 50BP 并推出 TPI工具，似乎向市场宣示，欧央行紧缩之路并不会受制于碎片化风险，实际上起到了较好的预期引导效果。  二问：如何理解新推出的 TPI 工具？我们有三点理解：一是，新工具的“力度”是超预期的。TPI 工具实质上是“预期引导”，即设立新的机制，宣示欧央行在必要的时候干预市场，从而在预期层面引导市场不要过度交易碎片化。相比 2012 年欧央行在欧债危机后才祭出 OMT，这一次欧央行提早使用了预期引导工具。二是，新工具与 OMT 的主要区别在于，更注重事前预防而非事后救助。OMT 的启动需要某一成员国真实地出现严重的债务问题，带有“救助”属性。TPI 工具的判定反而要求成员的财政和宏观经济状况可持续、没有出现严重失衡，带有“预防”属性。三是，新工具的实际运作和效果仍待观察。欧央行启动新工具，将持续面临控制通胀目标、干预市场时机、“道德风险”等多重约束，需要仔细权衡。  三问：欧债风险完全解除了吗？我们认为，未来半年至一年欧债市场波动风险仍然不小：首先，欧央行的工具只能起到平抑波动的效果，不能从根本上解决欧元区成员国的经济风险和财政可持续性问题。其次，欧央行数次加息后，欧债风险可能上升。欧央行在 2011 年 4 月和 7 月完成 2 次加息后，欧债危机在 11 月以后才被引燃。再次，德拉吉辞任总理后，意大利债券市场风险上升。最后，经济问题是金融风险的根源。经济担忧引发财政可持续性担忧、继而引发债券抛售的风险难以排除。  四问：欧元区市场会立即回暖吗？近期市场对于俄罗斯天然气断供的担忧缓解，加之欧央行祭出新工具，使欧元汇率与欧元区股市表现暂时回暖。但我们认为，欧元区经济和市场的黯淡前景尚未出现实质性转折，短期内欧元区资产表现和欧元汇率或难明显回暖。经济方面，欧元区经济衰退风险较大，因通胀压力更加顽固；政策方面，由于欧元区“碎片化”问题和欧债风险未被排除，且欧元区经济下行压力更大，市场或持续质疑欧央行加息的底气，欧元汇率或将持续承压。  风险提示：地缘政治冲突影响超预期，欧元区滞胀压力超预期，欧元区金融市场波动超预期等。 证券研究报告 宏观动态跟踪报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 2/ 6 欧央行 7月议息会议超预期加息 50个基点，同时推出“反碎片化”工具 TPI，债券市场反应积极，多数成员国债利率短暂跳升后大幅回落。我们通过四个问题，讨论欧央行大幅加息的原因，并再度展望欧元区经济和金融市场风险。 一、 一问：欧央行为何加息 50BP 而非 25BP？ 2022 年 7 月 21 日，欧央行将三大关键利率均上调 50 个基点（边际贷款利率升至 0.75%、主要再融资利率升至 0.5%、存款便利利率升至 0%），超过市场预期的 25 个基点，标志着欧元区结束了长达 8年的负利率时代。 之所以加息 50BP 而不是 25BP，我们认为有三方面原因： 一是，通胀压力所迫。欧元区 6 月 HICP 同比终值达 8.6%。我们预计，由于能源紧缺，未来几个月欧元区 HICP 同比仍有破 9%的风险，且年内或难明显回落。即使近期以德国为代表的欧元区成员国动用财政补贴打压能源消费和服务价格，令 6月德国 CPI 同比由 8.7%回落至 8.2%，但这些行政手段或难根本上遏制通胀，亟需货币政策的强力紧缩。 二是，起点太过落后。横向来看，截至目前，美国和英国央行已各自完成 1个百分点以上的加息，欧央行紧缩起点明显落后，既不利于管理通胀预期，也放任了欧元贬值与资本外流。纵向来看，欧元区利率水平起点较低，欧央行只有加息 50BP 才能真正终结“负利率”，更充分地传达货币政策的紧缩取向，并为之后的紧缩留出空间。正如本次会议纪要称，退出负利率，可使委员会在未来的利率决策中，采取逐次会议的方式（meeting-by-meeting approach），使加息决议更加灵活。 三是，彰显紧缩信心。事实上，欧央行加息行动迟缓的关键阻力在于“碎片化”困境，即不得不考虑脆弱成员国债务风险和债券市场波动问题。这次欧央行加息 50BP 并推出 TPI工具，似乎在向市场传达，欧央行紧缩之路并不会受制于碎片化风险，实际上起到了较好的预期引导效果。宣布加息后，10 年德债收益率曾一度跳涨 7BP，但很快大幅回落并收于 1.20%，比加息前还低 8BP。10 年意债收益率也先跳涨 11BP、后回落 21BP，可见欧债市场并未持续出现恐慌性抛售。 二、 二问：如何理解新推出的 TPI 工具？ 本次会议中，欧央行宣布了应对碎片化的措施：一方面，将灵活运用 PEPP（大流行紧急购买计划）中的再投资额度，以应对“传导机制风险”；另一方面，推出新工具 TPI（传导保护机制，Transmission Protection Instrument），目的是“保障其货币政策立场在整个欧元区的顺利传输”，并将让委员会“更有效地”稳定物价。欧央行行长拉加德解释称，TPI 将允许央行在二级市场上购买国债，购买规模取决于传导风险，重点购买 1-10年期的公共部门证券，也会考虑购买私营部门债券。 对于这一新工具，我们有三点理解： 一是，新工具的“力度”是超预期的。这一次受制于遏制通胀的目标，欧央行能够动用的反碎片化工具不外乎两类——“调结构”或“稳预期”。此前，欧央行预告了将设立新工具来应对碎片化风险，市场认为较大可能是第一类，即基于现有 PEPP的框架，在该项目中调整结构，以更大比例地购买意大利、西班牙等脆弱地区债券。但 TPI 工具的推出实质上是第二类，即设立新的机制，宣示欧央行在必要时候干预市场，从而在预期层面引导市场不要过度交易碎片化。参考历史，前任欧央行行长德拉吉在欧债危机发生后才祭出预期引导工具 OMT，可见这一次欧央行已经“迫不及待”地选择了预期引导工具。 二是，新工具与 OMT的主要区别在于，更注重事前预防而非事后救助。欧央行于 2012年 9月宣布直接货币交易计划（OMT），承诺央行可以