7月第4周资产配置报告：风险定价-受风险事件影响，市场情绪暂停修复

宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 风险定价-受风险事件影响，市场情绪暂停修复 证券研究报告 2022 年 07 月 22 日 作者 宋雪涛 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 林彦 联系人 linyan@tfzq.com 相关报告 1 《宏观报告：海外衰退对中国制造业会有什么影响》 2022-07-19 2 《宏观报告：三季度的主要交易逻辑》 2022-07-18 3 《宏观报告：风险定价-价值和成长短期盈亏比进一步拉开-7 月第 3 周资 产配置报告》 2022-07-15 7 月第 4 周资产配置报告 7 月第 3 周各类资产表现： 7 月第 3 周，美股指数多数上涨。Wind 全 A 下跌了 3.00%，成交额 5.0 万亿元，日均成交额小幅下降。一级行业中，电力设备及新能源、汽车和电力及公用事业表现靠前；计算机、房地产和有色金属等表现靠后。信用债指数上涨 0.23%，国债指数上涨 0.47%。 7 月第 4 周各大类资产性价比和交易机会评估： 权益——受风险事件影响，市场情绪暂停修复 债券——流动性溢价再回历史极低位 商品——拜登访问中东无实质性增产结果 汇率——离岸美元流动性风险持续上升 海外——市场对通胀数据反应钝感，只剩衰退交易边际定价 风险提示：出现致死率提升的新冠变种；经济增速回落超预期；货币政策超预期收紧 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 图 1：7 月第 3 周各类资产收益率(%) 资料来源：Wind，天风证券研究所 图 2：7 月第 4 周国内各类资产/策略的风险溢价 资料来源：Wind，天风证券研究所 图 3：7 月第 4 周海外各类资产/策略的风险溢价 资料来源：Wind，天风证券研究所 注：权益风险溢价表示股票的风险收益比，风险溢价越高代表风险收益比越高； 流动性溢价为市场对于当前流动性松紧程度的价格映射； 流动性预期为市场对于远期松紧程度的预期。 -11-10-9-8-7-6-5-4-3-2-10123-5-2.502.55大盘股中盘股流动性溢价流动性预期期限价差信用溢价人民币汇率Wind全A7月第4周7月第3周-5-2.502.55道琼斯纳斯达克标普500港股美元流动性溢价美债期限价差美债信用溢价黄金7月第4周7月第3周 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 1. 权益：受风险事件影响，市场情绪暂停修复 二季度经济增速 0.4%，与我们报告《经济修复的斜率》中“6 月单月 GDP 有望重回正增长，2 季度 GDP 正增长目标有望压线达成”的预测基本一致。出口、基建、消费同比增速均有明显回升，除出口以外，其他主要经济数据增速低于疫情前。预计三季度将以经济重回正轨为首要任务，稳增长政策执行力度提升，存量项目的施工进度概率提速，同时增量政策继续出台，基建和消费对经济增速的承托作用将更加明显。（详见《三季度稳增长可能超预期》） 近期国内疫情延续反弹趋势，新增实际感染者（确诊+无症状-转归）上升至 500 人以上（上周为 300+），中高风险地区数量继续上升。但在疫情反复的压力下，线下物流数据多数仍有小幅改善。根据交通运输部数据，7 月 10 日-16 日铁路货运发运量环比回升 0.9%至 7283.7 万吨（上周环比下降 2.5%），高速公路货车通行数量环比回升 0.4%至4898.91 万辆（上周环比下降 1%）。 7 月第 3 周，A 股市场全线回调，Wind 全 A 下跌 3.00%。金融股领跌，大幅回落4.95%，消费股、成长股和周期股分别收跌 3.28%、2.83%和 2.39%。大盘股表现占优中盘股，大盘股（上证 50 和沪深 300）、中盘股（中证 500）分别下跌 5.14%、4.07%和 3.24%（见图 1）。 7 月第 3 周，市场开始震荡消化前期涨幅，价值板块拥挤度有所下降，成长板块拥挤度暂停回升。成长风格的交易拥挤度的绝对位置和回升速度都高于价值风格。目前六个风格指数（大/中/小盘价值/成长）之中，大盘成长的交易拥挤度最高（77%分位，与上周持平）、中盘成长的交易拥挤度上升 1%至 70%分位，小盘成长的交易拥挤度仍略低于中性（49%分位），中盘和小盘价值交易拥挤度下降至中低位置（32%和 36%分位），大盘价值的交易拥挤度下降至 22%的低位。交易上看，成长轮动，价值补涨的概率较大。 7 月第 3 周，市场受疫情反弹、地产断贷等事件影响，情绪修复暂停，一级行业中有 12 个行业交易拥挤度较上周下降。30 个行业的平均拥挤度分位数与上周持平（59%分位），交易拥挤度在中性水平以上的行业占比超过三分之二（本周 22 个，上周 21 个）。电子、银行、房地产、综合金融在行业拥挤度中排名垫底，目前处在 20%-40%分位区间内。以往情绪深度见底后，行业平均拥挤度回升至 80%分位左右才宣告反弹结束。 图 4：一级行业交易拥挤度（百分位数） 资料来源：Wind，天风证券研究所 7 月第 3 周，宽基指数与板块的风险溢价仍处在下行通道，Wind 全 A 目前估值水平处于【较便宜】区间（见图 2），上证 50、沪深 300 和中证 500 的估值处于【较便宜】020406080100汽车电力设备及新能源消费者服务机械农林牧渔电力及公用事业基础化工食品饮料煤炭有色金属交通运输国防军工纺织服装建材钢铁石油石化医药商贸零售综合通信家电建筑非银行金融计算机轻工制造传媒电子房地产银行综合金融2022/7/82022/7/15 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 水平。金融估值【便宜】（86%分位），周期估值【便宜】（88%分位），成长估值【便宜】（79%分位），消费估值【中性】（50%分位）。风险溢价从高到低的排序是：周期>金融>成长>消费。 7 月第 3 周，北向资金周度净流出 220.41 亿人民币，北向交易情绪持续降温，净流出开始提速，天齐锂业、迈瑞医疗和通威股份净流入规模靠前。南向资金净流入 24.42 亿港币，南向交易情绪有所回温，恒生指数的风险溢价较上周大幅上涨，性价比较高。 2. 债券：流动性溢价再回历史极低位 7 月第 3 周，央行公开市场操作净回笼 350 亿，资金面保持平稳，流动性溢价维持在历史低位（4%分位），处于【极宽松】水平。我们认为，央行连续 30 亿逆回购是敲打杠杆和适度回笼跨季流动性，并非收紧货币，市场对未来流动性收紧的预期略有回落，但仍处在历史高位（89%分位）。流动性溢价和流动性预期的矛盾仍在延续，流动性溢价向中性修正的路标是后续央行的货币政策态度。 7 月第 3 周，期限价差继续上升，维持在较高位置（86%分位），久期策略性价比较高。信用溢价与上周基本持平，处于历史低位（4%分位），中低评级利差走窄速度较快，高评级和中低评级信用债估值都极贵（信用溢价回升至 7%分位和 1%分位），评级利差维持在历史较低位置，信用