鲁商发展(600223)化妆品业务维持高速成长

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 鲁商发展 (600223 CH) 化妆品业务维持高速成长 华泰研究 公告点评 投资评级(维持): 买入 目标价(人民币): 12.87 2022 年 7 月 24 日│中国内地 化妆品 化妆品业务增速亮眼，地产业务积极应对市场形势 公司公告生物医药板块经营情况，2022 年 1-6 月化妆品收入 10.01 亿元/yoy61%；原材料及添加剂板块实现收入 1.59 亿元/yoy11%。化妆品业务在疫情压力下仍有出色表现，我们看好旗下瑷尔博士后续发展潜力，颐莲品牌专研玻尿酸护肤，亦有望持续借助全渠道布局实现增长。除以上两大品牌，化妆品业务 4+N 战略逐渐成型，善颜/伊帕尔汗亦有期待看点。引入战投后，协同效应有望持续显现。公司房地产业务积极应对市场形势，考虑到行业下行风险，我们进一步将地产业务 NAV 折价从 60%调整至 85%。预计 22-24年 EPS 0.45/0.67/0.98 元（维持），我们认为公司房地产/化妆品/药品/原料合理市值 6.2/94/23/7.1 亿元（前值 16.5/104/27/9.4 亿元），合计 130 亿元（前值 157 亿元），目标价 12.87 元（前值 15.57 元），维持买入评级。 生物医药：化妆品业务领衔增长，期待瑷尔博士发展潜力 2022Q1，化妆品营收 4.19 亿元/yoy95.31%，其中颐莲品牌营收 1.62 亿元，瑷尔博士营收 2.25 亿元。2022Q 化妆品收入 yoy61%，疫情压力下仍有出色表现。据公告，瑷尔博士 22Q1 推出新品闪充精华，上市两个月销售破千万，瑷尔博士爆品打造能力突出，1.0 版本主要使用消费者熟悉原料来解决皮肤和微生态关系，2.0 版本加强自主研发成分，有望提升品牌原料壁垒。目标人群从 Z 时代和小镇青年扩散到新锐白领、年轻妈妈，客单价亦随之提高。颐莲品牌以 2.0 升级版深层补水喷雾与富勒烯系列产品为抓手，策划执行话题营销、明星营销、成分科普等 4 项品牌动作，618 期间表现良好。 地产业务：业绩贡献占比下降，积极应对市场形势 2021 年公司生物医药板块收入/业绩占比均有提升，地产业务的收入/利润占比下降。据公告，公司未来对于地产板块的思路主要是稳定和转型，主要聚焦地产业务的有序经营，保证基本盘稳定和现金流安全。同时，充分利用现有产业资源，在物业管理、代建、商业管理、城市更新等轻资产业务领域有所作为。 风险提示：地产业务恶化，拖累报表业绩及公司现金流；化妆品业务增速放缓，费用率提升；引入战投后协同效应难以显现。 研究员 孙丹阳 SAC No. S0570519010001 SFC No. BQQ696 sundanyang@htsc.com +(86) 21 2897 2038 研究员 沈晓峰 SAC No. S0570516110001 SFC No. BCG366 shenxiaofeng@htsc.com +(86) 21 2897 2088 研究员 梅昕 SAC No. S0570516080001 SFC No. BQE385 meixin@htsc.com +(86) 21 2897 2080 基本数据 目标价 (人民币) 12.87 收盘价 (人民币 截至 7 月 22 日) 9.23 市值 (人民币百万) 9,314 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 137.60 52 周价格范围 (人民币) 7.95-15.13 BVPS (人民币) 4.73 股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值 会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 (人民币百万) 13,615 12,363 11,299 10,855 10,521 +/-% 32.33 (9.20) (8.61) (3.93) (3.07) 归属母公司净利润 (人民币百万) 638.67 361.90 456.69 674.01 990.15 +/-% 85.39 (43.34) 26.19 47.59 46.90 EPS (人民币，最新摊薄) 0.63 0.36 0.45 0.67 0.98 ROE (%) 9.80 6.06 7.24 9.72 12.47 PE (倍) 14.58 25.74 20.40 13.82 9.41 PB (倍) 2.28 1.97 1.80 1.60 1.38 EV EBITDA (倍) 20.04 21.30 14.03 9.31 7.63 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (9)(4)271279121416Jul-21Nov-21Mar-22Jul-22(%)(人民币)鲁商发展相对沪深300股票报告网 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 鲁商发展 (600223 CH) 我们对公司采用分部估值法，测算公司各项业务合计合理估值在 130 亿元（前值 157 亿元），对应目标价 12.87 元（前值 15.57 元）。采取 NAV 估值法，考虑地产业务下行风险，将 NAV折价由 60%提升至 85%，估算地产业务合理价值为 6.2 亿元（前值 16.5 亿元）。我们预计至 2022 年化妆品业务净利润 2.53 亿元，贡献归母净利 2.08 亿元（引入战投后上市公司持股比例下降至 82.42%），可比公司 Wind 一致预期均值 PE42 倍，化妆品业务快速成长/引入战投后可能的协同效应，原给予相对较高估值溢价（可比公司 Wind 一致预期均值 PE33倍，给予公司 45 倍 PE），考虑到地产业务下行风险进一步凸显，若地产业务恶化可能拖累上市公司现金流，进而可能影响到化妆品业务，调低估值溢价，给予公司 22 年 45 倍 PE，估值 94 亿元；预计药品业务 22 年贡献归母利润 1.35 亿元，可比公司 Wind 一致预期均值PE23 倍，考虑公司为地产、医药、化妆品等多元业务布局，若地产业务恶化可能拖累上市公司现金流，调高估值折价，给予公司 22 年 16 倍 PE，估值 23 亿元（前值 27 元）；预计玻尿酸原料业务（即焦点生物）22 年贡献归母利润 2362 万元，可比公司 Wind 一致预期均值 PE53 倍，公司此前产能主要为化妆品级和食品级，附加值相对较低，给予公司 22 年 30倍 PE（此前为 40 倍，考虑到医药级原料国内市场拓展相对较慢，调高折价率），估值 7.1亿元（前值 9.4 亿元）。 图表1： 可比公司估值表 股价 市值 EPS (元) PE (倍) 公司代码 公司简称 (元) (亿元) 2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 603605 CH 珀莱雅 166.20 467.71 2.05 2.62 3.31 4.16 81.18 63.48 50.16 39.99 603983 CH 丸美股份 24.23 97.27 0.62 0.71