春立医疗(688236)冬去“春”来，建功“立”事

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 春立医疗 (1858 HK/688236 CH) 港股通 冬去“春”来，建功“立”事 华泰研究 首次覆盖 1858 HK 688236 CH 投资评级： 买入(首评) 买入(首评) 目标价： 港币：26.78 人民币：25.80 研究员 代雯 SAC No. S0570516120002 SFC No. BFI915 daiwen@htsc.com +(86) 21 2897 2078 研究员 孔垂岩，PhD SAC No. S0570520010001 kongchuiyan@htsc.com +(86) 21 2897 2228 联系人 王殷杰 SAC No. S0570121060025 wangyinjie@htsc.com +(86) 21 2897 2228 基本数据 (港币/人民币) 1858 HK 688236 CH 目标价 26.78 25.8 收盘价 (截至 7 月 22 日) 11.68 19.73 市值 (百万) 4,627 7,582 6 个月平均日成交额 (百万) 6.21 11.49 52 周价格范围 7.63-25.30 15.67-28.62 BVPS 6.43 6.62 股价走势图 资料来源：Wind 2022 年 7 月 23 日│中国内地/中国香港 医疗器械 国产人工关节领头羊，首次覆盖给予“买入”评级 关节国家集采已落地，我们认为政策风险基本释放，关节置换手术量有望明显提高，国产龙头优势的非头部医院或为主要增量市场。公司中标髋关节有望放量增长，单髁或成为膝关节收入主力，同时新产品已开花落地。我们预测公司 2022-2024 年 EPS 为 0.92/1.17/1.53 元，同比+10%/+27%/+31%。考虑到关节业务高占比，参考业务构成类似的爱康医疗，我们给予公司 2022年 28x 的 A 股 PE 估值（A 股可比公司 2022 年 Wind 一致预期 PE 平均估值 22x），对应目标价 25.80 元；考虑到 H 股流动性相对较弱，我们给予公司 2022 年 25x 的 H 股 PE 估值（H 股可比公司 2022 年 Wind 一致预期 PE平均估值 25x），对应目标价 26.78 港元，首次覆盖给予“买入”评级。 关节国家集采有望推动手术量提高，国产龙头蓄势待发 我们认为“后集采时代”价格大幅降低或将刺激需求大增，手术量有望结构性高增长，国产龙头有望明显受益：1）需求：2019 年我国关节人均手术量仅 0.4 例/千人，显著低于欧美平均 3.3 例/千人，潜在需求旺盛；2）价格：参考冠脉支架集采大幅降价后 PCI 手术量 2021 年同比+20%、2021 年 1-8月冠脉支架植入量同比+54%，我们预计 2022 年我国关节置换手术量达 107万例，较 2019 年+30%；3）供给：头部医院手术产能饱和，我们预期集采后关节手术量增长或集中在非头部医院，市场份额有望向国产龙头集中。 骨科业务：中标的髋关节有望快速放量，单髁崛起贡献膝关节主要收入 公司传统骨科业务进一步拓展：1）髋关节：公司髋关节中标价处于主流厂商上游水平，争取标外用量具有优势，我们预计 2022 年平均价格同比-30%，销量同比+70%，收入同比+19%；2）膝关节：我们认为公司重磅新品单髁较全膝关节手术创伤少、恢复快、并发症率低，且具有先发优势，2022 有望实现收入 1.2 亿元，有效弥补初次全膝落标风险；3）脊柱和创伤：产品线逐步完备，备战脊柱耗材国家采购，加快海外销售拓展。 非骨科业务：PRP、运动医学、口腔等新业务构建第二增长曲线 公司新业务陆续开花结果：1）PRP：公司预计 3Q22 上市，我们预计 2023年实现 8000 万元销售；2）运动医学：我们预计今明两年公司构建完整运动医学产品线，2022 年有望收入 2000 万元，2023 年或翻倍增长；3）口腔：金属和隐形正畸产品已提交注册，公司预计 2022 年内取证，口腔种植和修复等其他产品预计 2022 年内提交注册，2023 年口腔产品线有望齐备，我们预计 2022 年口腔业务实现 1000 万元收入，2023 年或达 4000 万元。我们预计 2022-2024 年非骨科耗材的新业务实现收入 0.41/1.61/2.69 亿元。 风险提示：新产品放量不及预期；疫情反弹超预期；集采产品放量不及预期。 经营预测指标与估值 会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 (人民币百万) 937.69 1,108 1,279 1,641 2,150 +/-% 9.63 18.18 15.45 28.30 30.96 归属母公司净利润 (人民币百万) 283.37 322.36 354.13 448.62 586.67 +/-% 19.69 13.76 9.86 26.68 30.77 EPS (人民币，最新摊薄) 0.74 0.84 0.92 1.17 1.53 ROE (%) 26.25 13.06 12.54 13.71 15.20 PE (倍) 26.76 23.52 21.41 16.90 12.92 PB (倍) 7.02 3.07 2.69 2.32 1.96 EV EBITDA (倍) 17.70 13.00 12.09 9.42 7.12 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (5)(2)1361519222629Dec-21Mar-22May-22Jul-22(%)(人民币)春立医疗相对沪深300股票报告网 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 春立医疗 (1858 HK/688236 CH) 正文目录 与市场不同的观点和投资要点 ...................................................................................................................................... 3 与市场不同观点 ..................................................................................................................................................... 3 投资要点................................................................................................................................................................ 3 春立医疗：国产骨科耗材领头羊 .....................................