哔哩哔哩(BILI.US)2022Q2业绩前瞻：短期业绩承压，看好Story Mode潜力

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 5 页起的免责条款和声明 短期业绩承压，看好 Story Mode 潜力 哔哩哔哩（BILI.OQ）2022Q2 业绩前瞻｜2022.7.22 中信证券研究部 核心观点 王冠然 传媒行业首席 分析师 S1010519040005 联系人：任杰 我们预计公司 22Q2 营收 49.22 亿元（同比+9.5%），其中游戏/VAS/广告/电商及其他收入分别同比-12%/+30%/+8%/+0%；预计毛利率 15.0%，销售/管理/研发费用率分别为 25.0%/10.8%/20.5%；预计归母净亏损 20.95 亿元，净亏损率 42.6%。受此前版号暂停发放，以及疫情对于广告及电商业务的冲击影响，公司业绩短期承压。随着疫情管控好转，以及消费复苏趋势向好，公司下半年业绩有望逐季修复。长期我们仍看好 B 站作为面向 Z 世代高活跃社区的商业价值，维持“买入”评级。 ▍预计 22Q2 营收 49.22 亿元（同比+9.5%），游戏业务占比下降或拖累毛利率。我们预计 22Q2 公司游戏/VAS/广告/电商及其他分别实现收入 10.85/21.25 /11.33/5.78 亿元，同比-12.0%/+30.0%/+8.0%/+0.0%。考虑到收入组成中毛利率较高的游戏业务占比有所降低，以及单季度增速放缓造成固定成本拖累，预计公司 22Q2 毛利率为 15.0%（同比-7.0pcts）。我们预计公司 22Q2 销售/管理/研发费用率分别为 25.0%/10.8%/20.5%，分别同比-6.1/+1.1/+5.5pcts；预计公司 22Q2 实现归母净亏损 20.95 亿元，净亏损率 42.6%（同比扩大 17.6pcts，环比收窄 2.6pcts）。 ▍22Q2 游戏业务预计同比承压，版号发放恢复利好游戏业务开展。我们预计公司22Q2 实现游戏收入 10.85 亿元（同比-12.0%）。考虑到 2021 年 8 月至 2022年 3 月间，国内游戏版号暂停发放导致公司 22Q1 未有重点独代新游上线，22Q2游戏业务收入或承压。随着 2022 年 4 月以来版号恢复发放，以及平台用户规模的持续破圈，B 站在年轻向游戏的渠道价值料将得以进一步巩固。 ▍22Q2 增值服务（VAS）收入将受益于直播业务发展。我们预计公司 22Q2 实现VAS 收入 21.25 亿元（同比+30.0%）。OGV 方面，22Q2 B 站在优势动漫品类上保持较为优异成绩，期内《间谍过家家》、《凡人修仙传：再别天南》等日番与国创内容热播；此外 B 站二季度上线独播新剧《珍馐记》、《正义的算法》，取的一定关注度。直播业务方面，B 站持续推动“直播+点播”结合的内容策略，鼓励 UP 主开播，打造具有调性的 B 站直播文化。根据公司 22Q1 业绩会，Q1平台活跃主播数量同比增长 88%，直播付费用户数同比增长 60%。 ▍22Q2 广告及电商业务受疫情冲击预计增长放缓。我们预计公司 22Q2 实现广告收入 11.33 亿元（同比+8.0%），电商及其他收入 5.78 亿元（同比+0.0%）。广告业务方面，根据公司财报后业绩会议，截至 22Q1，有 2.4 万名 UP 主加入花火系统，入驻品牌超过 6500 个。此外，花火系统中 40%商单主动投放信息流广告。疫情冲击广告主的投放意愿或对于公司 Q2 的广告收入带来一定程度负面影响。电商及其他业务方面，由于公司总部及仓库均位于上海及长三角地区，4~5 月公司电商业务的物流受到疫情封控的因素影响较大，我们预计 Q2 收入同比持平。 ▍Story Mode 有望贡献可观广告收入增量空间。B 站从 21Q4 开始推动竖屏瀑布流内容分发模式 Story Mode 放量，主要的竖屏短内容以及部分横屏长内容、OGV 内容、直播间均加入到 Story Mode 的分发资源库中。根据公司业绩会，21Q4 Story Mode 在 DAU 中渗透率已达到 20%，22Q1 在大盘的观看量占比已超过 20%。我们认为，Story Mode 一方面可以提升对 B 站对于直播间、OGV等内容的分发能力，另一方面可以贡献客观的广告收入。我们测算，Story Mode有望在 2025 年贡献 32.30 亿元广告收入空间。 ▍风险因素：公司用户增长不及预期；国内游戏版号恢复发放进度不及预期；海外引进游戏版号受限；公司自研游戏上线进度不及预期；日番引进审核难度加大超出预期；内容监管趋严对平台生态造成冲击；UP 主负面舆论风险；公司电 BILI BILI.OQ 评级 买入（维持） 当前价 26.99美元 目标价 36美元 总股本 3.91亿股 流通股本 3.04亿股 总市值 105亿美元 近三月日均成交额 183.26百万美元 52周最高/最低价 112.60/14.93美元 近1月绝对涨幅 -2.00% 近6月绝对涨幅 -23.30% 近12月绝对涨幅 -75.16% 股票报告网 哔哩哔哩（BILI.OQ）2022Q2 业绩前瞻｜2022.7.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 商业务盲盒销售监管趋严风险。 ▍投资建议：我们认为，随着用户规模的高质量增长，公司广告和增值服务有望加速，看好公司作为年轻世代泛娱乐内容社区的增长潜力。考虑到疫情对于公司广告及电商业务的影响，我们下调公司 2022E~24E 收入预测至 230/299/372亿元（前预测值为 231/316/398 亿元）；考虑到收入端预测下调，以及公司毛利率、费用率改善速度或缓于预期，我们下调公司净利润预测至-82.0/-53.9/-11.2亿元（前预测值为-71.7/-44.5/-2.3 亿元）。从估值水平来看，参考海内外主流的社交与内容社区类可比公司（见下页表）平均市销率 PS 4.1x，给予 B 站目标PS 4.0x，对应目标价 36 美元/ADR，维持“买入”评级。 项目/年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 11,999 19,384 22,973 29,915 37,220 增长率 YoY 77.0% 61.5% 18.5% 30.2% 24.4% 净利润(百万元) -3,012 -6,789 -8,198 -5,387 -1,116 增长率 YoY N/A N/A N/A N/A N/A 每股收益 EPS(基本)(元) -7.71 -17.38 -20.99 -13.79 -2.86 毛利率 23.7% 20.9% 17.8% 25.0% 30.7% ROE -39% -46% -40% -28% -5% PE N/A N/A N/A N/A N/A PS 5.3 3.3 2.8 2.1 1.7 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 7 月 21 日收盘价 股票报告网 哔哩哔哩（BILI.OQ）2022Q2 业绩前瞻｜2022.7.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 表 1：可比社交和内容社区类公司平均估值水平 代码 公司 货