房地产行业点评地产天天见(第2期)：从宏观层面来看，居民部门是否还有继续加杠杆的空间？

房地产行业 | 证券研究报告 — 行业点评 2022 年 7 月 20 日 [Table_IndustryRank] 强于大市 相关研究报告 [Table_relatedreport] 《地产天天见（第 1 期）：当前居民购房意愿低迷到何种程度了？》20220719 《销售同比降幅收窄；投资开工持续承压—房地产2022 年 6 月统计局数据点评》20220716 《6 月楼市边际复苏；高能级城市与头部房企率先企稳修复（房地产行业 2022 年 6 月全扫描）》 20220709 《建发国际集团：区域型国企资源禀赋优越，兼具稳健型与成长潜能》 20220708 《滨江集团：三十年深耕，销售逆势突破；融资通畅资金充裕优势凸显》20220627 《越秀地产：国资背景加持成就区域型优质房企，通畅融资渠道与多元增储模式优势凸显》20220628 《凡益之道，与时偕行——关于短期博弈与长期格局的思考》 20220615 《AMC 参与房企化债的范围和力度有望加大，提供房企纾困新路径》 20220523 《暴雷房企区域性研究系列之闽系篇：激进扩张和过度融资埋下隐患，政策收紧市场遇冷成为危机爆发的导火索》20220520 《从历史复盘中探讨本轮地产调控放松的最佳路径与当前房企的生存法则》20220325 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 [Table_Industry] 房地产行业 [Table_Analyser] 证券分析师：夏亦丰 (8621)20328348 yifeng.xia@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300521070005 证券分析师：许佳璐 (8621)20328710 jialu.xu @bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300521110002 [Table_Title] 地产天天见（第 2 期） 从宏观层面来看，居民部门是否还有继续加杠杆的空间？ 【每日一问】 从宏观层面来看，居民部门是否还有继续加杠杆的空间？ 我们认为前期放松政策起效的关键在于购房者信心的恢复，其中涉及到购房意愿与购房能力的提升。在购房能力方面，首先我们需要明确居民部门杠杆水平的天花板，也就是在宏观层面，整体是否还具有加杠杆的空间。我们可以从以下三个指标来看： 1）传统宏观口径：2022Q1 我国居民部门杠杆率（居民部门债务/名义 GDP）为 62.1%，在 2012Q1 到 2020Q3 经历了一个快速上升时期后，自 2020Q4 开始基本平稳未增长，至今已经连续 6 个季度停止扩张，主要是因为这个阶段处于整体去杠杆的时期。从国际比较来看，当前中国居民部门的真实杠杆率相对不高，仍有一定的加杠杆空间，不过空间呈现收缩态势。从绝对数值来看，我国居民部门杠杆率与发达地区相比处于偏低水平，也低于部分发展中地区。截至 2021Q3，美国、英国、法国、日本、中国香港居民部门杠杆率分别为 78.5%、87.7%、67.3%、66.9%和 92.4%，分别高出中国内地 16.4、25.6、5.2、4.8 和 30.3pct。根据 18 个 OECD 国家数据的相关研究结果表明，居民部门的债务阈值为 85%（债务/GDP），我国居民部门杠杆率目前仍远低于警戒水平。但从趋势性来看，我国居民加杠杆的空间在收缩。2008 年国际金融危机爆发后，各国居民部门债务增长情况出现分化，美国和英国等国自全球金融危机后都有一个显著的居民部门去杠杆过程，随后保持稳定；日本和德国的居民部门杠杆率也在金融危机后基本保持稳定。而包括中国在内的另一部分国家救市侧重于宽信贷，商业银行大量发放信贷，广义货币大规模增加，杠杆率上升显著。 2）资产负债率口径：根据我们的测算，2021 年我国居民贷款杠杆率（居民部门贷款/居民部门总资产）为 11%，低于美国 2008 年峰值的 18.4%和日本 2001 年峰值的 11.3%，与两国曾经的泡沫时期对比仍然较低，一定程度上说明我国的居民资产负债表相对更稳健。但是美日在其后都进入到一个去杠杆的过程中，截止到 2021 年，美国和日本居民贷款杠杆率分别为 10.5%和 11.2%，我国当前 11%的居民贷款杠杆率介于美日两国之间。 3）购房杠杆：若以美国为锚，中国至少还有 1.6 个百分点的购房杠杆提升空间。我们可以把居民贷款杠杆拆分成购房杠杆和消费杠杆两部分。截至 2021 年年末，中国个人购房贷款余额 38.32 万亿元，根据我们对居民总资产的预测得到居民购房杠杆率（个人购房贷款余额/居民总资产）为 5.4%，低于美国同期水平（7.0%）。若以美国为锚，中国还有 1.6 个百分点的购房杠杆提升空间。因此政策仍可以考虑在首付比例等方面作进一步下调。 【今日收评】 从大盘表现来看，今日（7 月 20 日）申万房地产板块下跌 0.04%，相对沪深 300 收益率为-0.38%；恒生地产板块下跌 0.40%，相对恒生指数收益率为-1.51%。申万房地产板块中，央企、地方国企与民企涨幅均值分别为 0.02%、0.17%、0.26%。截至 7月 19日，77家已经公布业绩预告的房企中，超过一半（42家）房企归母净利润预计亏损；35 家房企处于盈利状态，其中 23 家虽预计盈利，但业绩同比下滑，预计同比增长的房企仅 12 家。今日医养概念走强，板块内转型医美的鲁商发展、苏宁环球今日分别上涨 7.97%、6.78%。 从个股表现来看，主流 A 股房企今日涨跌幅均值为-0.91%，跌幅相对较小的为招商蛇口、万科 A、华侨城 A，分别为-0.08%、-0.22%、-0.36%，均为央企或龙头房企。主流内房股今日涨跌幅均值为-1.32%，排名前三的是美的臵业、碧桂园、中国金茂，涨跌幅分别为0.79%、0.00%、-1.06%，其中美的臵业和碧桂园均为优质示范性民企；中国金茂作为优质央企，融资渠道畅通，安全性较好。 股票报告网 2022 年 7 月 20 日 地产天天见（第 2 期） 2 附录： 【今日收评】 图表 1. 2022 年 7 月 20 日申万房地产板块下跌 0.04% 图表 2. 2022 年 7 月 20 日 恒生地产指数下跌 0.40% -6.0%-5.0%-4.0%-3.0%-2.0%-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%2022-06-132022-06-142022-06-152022-06-162022-06-172022-06-182022-06-192022-06-202022-06-212022-06-222022-06-232022-06-242022-06-252022-06-262022-06-272022-06-282022-06-292022-06-302022-07-012022-07-022022-07-032022-07-042022-07-052022-07-062022-07-072022-07-082022-07-092022-07-102022-07-112022-07-122022-07-132022-07-142022-07-152022-07-1