分众传媒(002027)深度之五：再论电梯广告龙头的安全边际和长期空间

分众传媒（002027.SZ）深度之五再论电梯广告龙头的安全边际和长期空间证券分析师：林起贤 A0230519060002 任梦妮 A0230521100005联系人：林起贤 A02305190600022022年7月20日股票报告网www.swsresearch.com2附录：分众传媒相关重点报告2019.11.05 《迈过低谷，楼宇媒体价值依旧》2019.12.30 《至暗时刻已过迎接业绩复苏，看好楼宇媒体长期价值》2020.07.08 《内需改善，楼宇媒体转正在望，逐季改善确立》2021.03.19 《从广告需求和媒介供给两端，看分众成长性》2022.01.27 《本轮周期与上一轮相比，分众有何不同》股票报告网www.swsresearch.com3核心逻辑关于分众传媒，我们共发布五篇深度报告，分别讨论了公司的商业模式及护城河、成长性与周期性、及分众竞争能力的提升。本篇报告，我们重点讨论分众本轮疫后的基本盘与弹性，以及与上一轮周期底部相比有哪些根本性变化。短期底部困境反转，复工复产后有望逐季改善。2022年初，全国核心城市疫情多点爆发。3月上海逐步封控后，分众传媒单月营业收入同比大幅下滑，预计4月、5月收入较3月进一步下滑，但市场对此已有预期。6月起，上海、北京等地逐步恢复正常生产生活秩序，分众有望恢复正常经营短期困境反转。北京、深圳等多地发布关于促进消费持续恢复的若干措施，鼓励汽车、消费电子、家电、户外文体等消费，预计分众有望迎逐季改善。本轮周期与2H18-2020年有明显不同，疫后弹性取决于消费复苏。上一轮2H18-2020年初，分众下行周期由于：1）需求：新经济广告主占比高，流动性收紧导致广告主投放削减；2）成本：竞争大幅扩屏成本增加。2020年3月，市场预期分众困境反转但受疫情影响市值回落至800亿附近，又受瑞幸影响4月下跌600亿。2020年疫后反转，主要是：1）消费基本盘复苏；2）新消费、在线教育等广告主贡献弹性。本轮周期，21H2，22年1-2月消费疲软、教育和互联网受监管影响减少投放的背景下，分众梯媒收入韧性仍好于广告大盘，甚至部分互联网广告公司；今年3月下滑幅度较大，主要是疫情影响下线下楼宇媒体广告刊挂受阻导致。后续弹性取决于消费复苏。中长期看，更需关注上一轮周期底部的根本性变化：1）客户结构持续优化，梯媒对消费品客户品牌广告预算竞争力提升。消费品是分众基本盘，高增长新兴行业贡献弹性。2021年消费品客户占比43%，1Q22疫情影响下，消费品广告投放仍保持正增长。消费品广告主投放分众原因是全媒体投放策略下，分众是品牌广告的核心资产。此外，高增长新行业投放是分众业绩弹性的来源，投放原因是行业初期，教育用户抢占心智；2）竞争好转：点位质量和规模与现金储备与对手拉开差距。对梯媒，衡量份额的指标更好的是收入而不是点位。梯媒核心是黄金点位网络和中长尾搭售，行业第二名18-19年高价获取价值较低的中长尾资源影响利润率，20年后行业租金成本逐步下降，但点位规模、质量上的差异导致媒体网络效应差异更大，利润率差异明显。投资分析意见：维持“买入”评级。疫情对分众的业绩影响主要体现在两方面：1）2Q22疫情防控措施影响线下流量，分众媒体运营人员无法正常上刊，影响分众正常业务经营；2）疫情对消费者购买力有影响，也对品牌短期投放策略有影响。由于疫情封控时间较公司一季报公告时市场预期的更长，我们下调2022-2024E收入预测至118.24亿元，153.71亿元及180.43亿元（原预测134.22亿元，167.61亿元及193.83亿元），下调归母净利润预测至35.93亿元、61.27亿元及76.40亿元（原预测48.81亿元、69.11亿元及84.45亿元）。对应PE分别为25倍、15倍及12倍。FCFF估值法下，分众传媒10.82元/股，对应市值1563亿元。维持“买入”评级。风险提示：外部环境影响线下场景价值风险；疫情影响下，消费复苏不及预期导致广告主投放恢复不及预期风险；新技术改变媒介价值风险股票报告网www.swsresearch.com4投资案件投资评级与估值疫情对分众的业绩影响主要体现在两方面：1）2Q22疫情防控措施影响线下流量，分众媒体运营人员无法正常上刊，影响分众正常业务经营；2）疫情对消费者购买力有影响，也对品牌短期投放策略有影响。由于疫情封控时间较公司一季报公告时市场预期的更长，我们下调2022-2024E收入预测至118.24亿元，153.71亿元及180.43亿元（原预测134.22亿元，167.61亿元及193.83亿元），下调归母净利润预测至35.93亿元、61.27亿元及76.40亿元（原预测48.81亿元、69.11亿元及84.45亿元）。对应PE分别为25倍、15倍及12倍。FCFF估值法下，分众传媒10.82元/股，对应市值1563亿元。维持“买入”评级。关键假设点22年季度预测：我们预计2Q22公司受疫情影响较大，4-5月收入较3月进一步下滑，但6月起逐步恢复。公司公告1H22业绩预告，预计实现归母净利润13.69亿元-14.49亿元，同比下滑50.05%-52.81%，3Q22-4Q22广告主投放逐步恢复，梯媒收入同比分别-20%和持平，影院媒体收入同比-20%和-15%。收入：假设2022年起，疫情防控常态化，我们预计2022-2024E，分众传媒实现收入118.24亿元，153.71亿元及180.43亿元，同比分别-20.3%，+30.0%及+17.4%，其中：•楼宇媒体收入分别为109.42亿元、143.34亿元及168.43亿元，同比分别-20%，+31%及+17.5%，毛利率分别为67.1%，73.6%及76.4%；•影院媒体收入分别为7.77亿元，9.33亿元及10.96亿元，同比分别-34%，+20%及+17.5%，毛利率分别为9.2%，24.3%及29.1%。股票报告网www.swsresearch.com5投资案件有别于大众的认识分众本轮周期与上一轮有明显不同，市场预期并不充分。本轮周期，分众在客户结构、竞争格局、现金储备、管理能力等方面较上一轮周期有明显提升。上一轮周期，分众业绩下行主要受流动性收紧和竞争影响，本轮主要是疫情影响叠加消费疲软；上一轮疫后，消费品广告主是基本盘，在线教育等是弹性，本轮疫后困境反转弹性取决于消费复苏和新兴行业贡献。市场担心效果广告对品牌广告冲击影响分众的需求。我们认为，广告主投放核心是用户注意力的变迁，互联网也并非都是常青树。效果广告取代线下租金创造增量，品牌广告更看重流量增长和人群画像，广告主有长期投放品牌广告需求。短期景气承压，不同渠道表现分化，但分众主要是场景受限影响，而非需求大幅下滑。市场对竞争格局的关键点预期不充分。对梯媒，衡量份额的指标更好的是收入而不是点位。梯媒核心是黄金点位网络和中长尾搭售，行业第二名18-19年高价获取价值较低的中长尾资源影响利润率，20年后行业租金成本逐步下降，但点位规模、质量上的差异导致媒体网络效应差异更大，利润率差异明显。股价表现的催化剂高增长新兴行业如新能源汽车、预制菜等投放超预期；消费恢复超预期核心假设风险