台积电(TSM.US)2022Q2季报点评：三季度指引超市场预期，HPC贡献主要增量

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 5 页起的免责条款和声明 三季度指引超市场预期，HPC 贡献主要增量 台积电（TSM.N）2022Q2 季报点评｜2022.7.15 中信证券研究部 核心观点 陈俊云 前瞻研究首席 分析师 S1010517080001 徐涛 科技产业联席首席分析师 S1010517080003 许英博 科技产业首席 分析师 S1010510120041 王子源 半导体分析师 S1010521090002 联系人：贾凯方 台积电 2022Q2 营收 181.6 亿美元，接近指引上限（此前指引 176-182 亿美元），其中先进制程（≤7nm）贡献过半，主要受高性能计算 HPC、IoT 与汽车需求所推动。Q2 毛利率 59.1%，同比+9.1pcts，环比+3.5pcts，主要受益于成本下降与价值销售。公司预计 Q3 营收 198-206 亿美元，毛利率接近 60%，指引超市场预期。展望未来，预计全年产能将持续供不应求，过剩库存的调整将持续到 2023H1。未来数年预计 HPC 将贡献最大增量，长期收入 CAGR 将达15%-20%，用于 HPC 与智能手机领域的 3 纳米制程计划于下半年投产，而更先进技术的 2 纳米制程计划于 2025 年量产。我们维持对公司中长期乐观态度，短期来看，下游的强劲需求以及健康的产能利用率将提供业绩支撑，公司 N3节点的投产预计将在明年开始贡献业绩。长期角度，在终端硅含量提升以及5G&HPC 结构性需求增长的背景下，公司料将持续处于有利地位。 ▍Q2 财报：业绩接近指引上限，需求主要来自高性能计算 HPC。1）业绩概要：2022Q2 实现营收 181.6 亿美元，接近业绩指引上限（176-182 亿美元），同比+36.6%，季度环比+3.4%，主要原因系高性能计算 HPC、IoT 与汽车需求增长迅速；实现归母净利润 80.57 亿美元，同比+76.4%，季度环比+16.9%；实现EPS 0.31 美元，同比+76.4%，环比+16.9%。Q2 毛利率 59.1%，同比+9.1pcts，环比+3.5pcts，主要原因系汇率变化、成本下降及价值销售（value selling）等贡献，ROE39.4%，同比+12.1pcts，环比+3.2pcts。2）收入结构：按制程拆分，先进制程收入占比 51%（其中 5nm 为 21%，7nm 占比为 30%），16nm 占比为 14%，16nm 以上占比为 35%；按应用领域，HPC、IoT、汽车相关为主要驱动力，智能手机/HPC/IoT/汽车/DCE 业务占比分别为 38%/43%/8%/5%/3%，季度环比增长分别为 3%/13%/14%/14%/5%。3）其他：应收账款周转天数环比下降 1 天至 37 天，存货周转天数环比增加 7 天至 95 天，主要受原材料备货增加影响。2022Q2 资本支出为 73.4 亿美元。预计公司 2022 年税率为 10%-11%，考虑部分免税政策到期，预计 2023 年公司税率将上涨。 ▍先进制程：公司 3 纳米制程计划于下半年投产，2 纳米制程计划于 2025 年量产。1）N3 节点：3 纳米制程按日程将在 2022H2 投产，预计收入贡献将从 2023H1开始，且全年平缓上升，将为智能手机与 HPC 提供支持，届时 3 纳米制程将会是 PPA 与晶体管中最为先进的半导体技术，成为台积电的长期业绩支撑。2）N2 节点：2 纳米制程正按进度开发，公司预计将在 2024 年风险生产，在 2025年量产。N2 提供了全节点的性能和功率优势，以满足日益增长的节能计算需求，N2 相比于 N3E，在同等功耗下计算速度提升 10%-15%，在同等计算速度下功耗降低 20%-30%。 ▍Q3 业绩指引：超市场预期，长期毛利率将保持在 53%以上。公司预计 2022Q3营业收入 198-206 亿美元（市场预期 184 亿美元），毛利率 57.5%-59.5%（市场预期 56.3%），营业利润率 47%-49%（市场预期 45.5%）。汇率带来的毛利率上涨被预期的通胀及原材料、电力价格上涨抵消。长期来看，尽管盈利能力受通胀成本上涨、制程工艺复杂性增加、对成熟节点的投资、海外产能扩张等多种因素影响，公司预计长期毛利率仍可达 53%或更高。 ▍未来展望：库存调整料将持续至 2023H1，HPC 贡献最大增量。1）市场分析：面对智能手机、PC 与消费终端市场的增长减弱，供应链已采取行动，预计2022H2 存货水平将保持下降，过剩库存的调整需要几个季度，预计将持续至2023H1。数据中心与汽车相关细分市场保持稳定，公司将调整产能以支持该领域。2）近期展望：公司预计 2022 年产能仍将保持供不应求，全年业绩增长保股票报告网 台积电（TSM.N）2022Q2 季报点评｜2022.7.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 联系人：刘锐 持在 30%左右（按美元计算）。下游应用方面，公司预计 HPC 将成为长期增长的主要引擎，并在未来几年为公司收入增量做出最大贡献，产能利用率在 2023年将保持健康。3）长期前景：公司预计未来几年长期收入 CAGR 为 15%-20%；长期看，终端硅含量将以中高个位数的速度提升，原因是制程技术的演进和功能增加，主要体现在数据中心、5G 手机与汽车领域。 ▍风险因素：全球宏观经济波动导致下游 HPC、智能手机、IoT 与汽车需求不及预期风险；3 纳米与 2 纳米先进制程演进速度不及预期风险；人工成本增加与核心技术人员流失风险；半导体行业竞争加剧风险；全球疫情控制不及预期风险；地缘政治冲突导致全球流通受阻风险等。 ▍投资建议：考虑到下游 HPC 需求的持续强劲、公司在先进制程领域的长期布局与健康的产能利用率，公司业绩将获得有力支撑。根据路透一致预期，公司2022-2024 年净利润分别为 300/309/396 亿美元，对应 PE 分别为 14/14/11 倍。目前公司估值处于历史区间下沿(PE11-27x)，反映市场对本轮半导体周期下行悲观预期，我们看好公司中长期投资价值。 项目/年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（十亿美元） 45.5 56.8 76.7 83.4 100.9 增长率 YoY% 31% 25% 35% 9% 21% 净利润（十亿美元） 17.6 21.4 30.4 30.9 39.6 增长率 YoY% 58% 21% 42% 2% 28% 毛利率% 53.1% 51.6% 57.6% 53.6% NA PE 24 20 14 14 11 PS 9.4 7.5 5.6 5.1 4.2 资料来源：路透一致预期，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 7 月 13 日收盘价 股票报告网 台积电（TSM.N）2022Q2 季报点评｜2022.7.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 ▍ 附录图表 图 1：台积电季度营收（十亿美元） 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 2：台积电