首次覆盖报告：斟一杯口子，敬改革，再出发

请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 / 26 [Table_Main] 公司研究|日常消费|食品、饮料与烟草 证券研究报告 口子窖(603589)公司首次覆盖报告 2022 年 07 月 15 日 [Table_Title] 斟一杯口子，敬改革，再出发 ——口子窖（603589）首次覆盖报告 [Table_Summary] 报告要点：  投资建议 公司是兼香型白酒典范，乘安徽消费升级东风，正在大力推动渠道改革，创新品有力支撑深度分销，建议密切跟踪拐点，有望戴维斯双击。我们预计公司 22/23/24 年归母净利润 19.53/23.03/26.82 亿元，对应 7 月 14 日PE16/14/12 倍（市值 317 亿元），给予“买入”评级。  口子窖：差异化兼香工艺 公司是徽酒领军企业，渊源始于春秋，拥有独特的兼香风味白酒酿造工艺。经过多年深耕，公司稳稳扎根 100-300 元中高端价格带，并正在向300-800 元次高端挺进。 21 年，公司实 现 营收 50.29 亿元，同 比+25.37% ； 归 母 净 利 17.27 亿 元 ， 同 比 +35.38% ； 22Q1 营 收 同 比+11.80%，归母净利同比+15.53%，稳健成长。  渠道改革进行时，创新品支撑深度分销 1）渠道改革进行时：公司渠道模式正在从“大商制”向“大商+深度分销”结合模式改革，既通过口子窖系列经典大单品，发挥大商制在团购渠道的优势，又通过创新大单品的开发，打通深度分销模式。 2）经典大单品：对于口子 5 年/6 年/10 年/20 年、小池窖等经典大单品，重点由已建立长期稳固合作的区域大商开发，构建稳固基本盘。 3）创新大单品：公司开发了初夏、仲秋、兼香 518 等创新大单品，横跨200-600 元价格带，顺应安徽消费升级趋势，开发深度分销渠道，同时也支撑区域大商成长。  品牌护城河稳固，核心团队与股东利益高度一致 1）品牌护城河稳固：口子窖拥有独特的兼香风味白酒酿造工艺，对应专门的国标《地理标志产品 口子窖酒》（GB/T 19328-2007），通过精准营销，叠加兼香型的差异化风味，在消费者心中打下深深文化烙印。 2）核心团队与股东利益高度一致：公司前十大股东中，多位为公司现任高管，与公司实控人徐进先生、刘安省先生共同成为一致行动人，多位高管拥有中国酿酒大师、一级酿造师、一级品酒师等资质，核心团队不仅专业实力强劲，且与股东利益高度一致。  安徽经济好，徽酒挺进次高端 1）安徽经济好，支撑白酒价格带升级。2021 年，安徽省 GDP 总量42,959 亿元，同比+8.30%，近 5 年 CAGR 达 11.97%；人均可支配收入达到 3.09 万元，同比+9.97%，近 5 年 CAGR 达 9.10%。经济高速增长，固定资产投资热度高，消费持续升级，为白酒价格带升级提供了有力支撑。 2）徽酒强势，从中高端挺进次高端。根据酒食新消费数据，徽酒在安徽市场销售规模超 230 亿元，市场份额达 66%。2021 年口子窖在徽酒品牌中市占率为 11.65%，仅次于古井贡酒。当前安徽白酒市场中 300 元以下产品占比近 75%，消费升级驱动主流价格挺进次高端。  风险提示 食品安全风险、疫情波动风险、渠道改革进度风险。 [Table_Finance] 附表：盈利预测 财务数据和估值 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 4011.14 5028.60 5932.36 6919.31 7947.98 收入同比(%) -14.15 25.37 17.97 16.64 14.87 归母净利润(百万元) 1275.74 1727.09 1953.00 2302.75 2681.54 归母净利润同比(%) -25.84 35.38 13.08 17.91 16.45 ROE(%) 17.62 20.94 20.99 21.51 21.48 每股收益(元) 2.13 2.88 3.25 3.84 4.47 市盈率(P/E) 24.82 18.33 16.21 13.75 11.81 资料来源：Wind、Ifind、国元证券研究所整理 [Table_Invest] 买入|首次评级 [Table_TargetPrice] [Table_Base] 基本数据 52 周最高/最低价（元）： 83.92 / 47.86 A 股流通股（百万股）： 600.00 A 股总股本（百万股）： 600.00 流通市值（百万元）： 31662.00 总市值（百万元）： 31662.00 [Table_PicQuote] 过去一年股价走势 资料来源：Wind、Ifind、国元证券研究所整理 [Table_DocReport] 相关研究报告 [Table_Author] 报告作者 分析师 邓晖 执业证书编号 S0020522030002 电话 021-51097188 邮箱 denghui1@gyzq.com.cn 联系人 袁帆 电话 021-51097188 邮箱 yuanfan@gyzq.com.cn -32%-20%-7%6%19%7/1410/131/124/137/13口子窖沪深300 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 / 26 目 录 1.兼香白酒典范，营收业绩双增 ............................................................................... 4 1.1 口子窖：窖香酒远，铸就兼香典范 ............................................................. 4 1.2 业绩稳健成长，高档占比提升 ..................................................................... 5 1.3 回购拟用于股权激励，激发员工动能 .......................................................... 8 2.徽酒市场空间广阔，抓住机遇大有可为 ................................................................ 8 2.1 低端产能出清改善行业格局，居民消费升级推动单价提升 ......................... 8 2.2 安徽饮酒文化浓厚，白酒市场前景广阔 ...................................................... 9 2.3 对标江苏，安徽白酒市场空间广阔 ........................................................... 13 3.产品&产能更完备，改革激发新动能 ............................................