业绩持续高速成长，剑指工业数字化蓝海

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2022年07月14日买 入国联股份（603613.SH）业绩持续高速成长，剑指工业数字化蓝海核心观点公司研究·财报点评中小盘·中小盘Ⅱ证券分析师：黄盈证券分析师：姜明021-60893313021-60933128huangying4@guosen.com.cnjiangming2@guosen.com.cnS0980521010003S0980521010004证券分析师：张峻豪联系人：柳旭021-609331680755-81981311zhangjh@guosen.com.cnliuxu1@guosen.com.cnS0980517070001基础数据投资评级买入(维持)合理估值收盘价87.60 元总市值/流通市值43712/28207 百万元52 周最高价/最低价127.80/72.81 元近 3 个月日均成交额254.29 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《国联股份（603613.SH）-掘金交易与数字，新一代工业品服务商》 ——2022-07-08国联股份披露 2022 年半年度业绩预增公告。公司上半年实现营业收入277-279 亿元，同比增加 97.4%-98.8%；归母净利润 4.18-4.22 亿元，同比增加 93.4%-95.2%；公司实现扣非归母净利润 3.73-3.75 亿元，同比增加 86.3%-87.3%。换算单季度业绩，公司 2Q2022 预计实现收入 155.62-157.62 亿元，同比增长 95.5%-98.1%，归母净利润 2.63-2.67 亿，同比增长 90.3%-93.2%。高增长前提下，归母净利率曲线逐步走平。公司过去几年收入体量快速增长，不论是多多平台的数量、各个多多平台内部纵向产业链的挖掘都在扩张，利润率受到新 SKU 扩充、销售策略等因素有所下降，但近数个半年度，净利率的下降斜率开始逐渐趋缓。商业模式跑通，国联云工厂进一步深化客户粘度。我们认为，多多平台商业模式的核心，是上下游的“粘度”。拼单模式给予小 B 客户低价，解决小 B 客户缺货或拿货价格贵的痛点，集单之后面对上游供应商时，多多平台则具备采购上量的优势，随着小 B 客户粘度加深和渠道倾斜，多多平台成交量放大，可以实现更低的拿货价格和更强的服务能力，形成正循环。国联云的推出则进一步在生产上与客户、供应链加深绑定。公司在财务上体现的高速周转、轻资产运营、规避囤货等，本质基于平台在上下游中的粘度，正是有如此强的粘度，才可以形成财务上的优质表现。公司推出的国联云工厂业务服务工厂生产环节，近年来拓展顺利，标志着公司 2B 服务能力的再上台阶，有利于多多平台的供应商和用户粘度的加深，为公司打开新的成长极。风险提示：竞争格局加剧风险；国联云工厂反响不及预期风险；宏观经济超预期波动风险。投资建议：公司作为化工 B2B 电商的头部企业，其核心供应商管理、产业链延伸、集合小 B 客户采购需求的模式成功解决了化工供应链上下游在价格波动中遇到的痛点问题；国联云数字技术服务是在产业互联发展大方向上的延伸。我们认为公司的商业模式已经进入正向循环，维持2022-24 年将实现营业收入 687.83/1175.32/1914.89 亿元，归母净利润 10.19/17.35/28.39 亿元不变，维持“买入”评级。盈利预测和财务指标202020212022E2023E2024E营业收入(百万元)17,15837,23068,784117,532191,489(+/-%)138.4%117.0%84.8%70.9%62.9%净利润(百万元)304578101917352839(+/-%)91.6%90.0%76.2%70.3%63.6%每股收益（元）1.281.682.043.485.69EBITMargin2.5%2.4%2.3%2.4%2.4%净资产收益率（ROE）8.1%13.4%19.4%25.5%30.3%市盈率（PE）68.552.343.125.315.5EV/EBITDA55.239.434.122.415.5市净率（PB）5.526.998.376.454.69资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2国联股份披露 2022 年半年度业绩预增公告。公司上半年实现营业收入 277-279亿元，同比增加97.4%-98.8%；归母净利润 4.18-4.22亿元，同比增加 93.4%-95.2%；公司实现扣非归母净利润 3.73-3.75 亿元，同比增加 86.3%-87.3%。换算单季度业绩，公司 2Q2022 预计实现收入 155.62-157.62 亿元，同比增长95.5%-98.1%，归母净利润 2.63-2.67 亿，同比增长 90.3%-93.2%。自 3Q2020 以来，公司各个季度归母净利润增长均在 85%以上，成长势头强劲。图1：国联股份半年度营业收入及增速（单位：百万、%）图2：国联股份单季营业收入及增速（单位：百万、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：国联股份半年度归母净利润及增速（单位：百万、%）图4：国联股份单季归母净利润及增速（单位：百万、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理高增长前提下，归母净利率曲线逐步走平。公司过去几年收入体量快速增长，不论是多多平台的数量、各个多多平台内部纵向产业链的挖掘都在扩张，利润率受到新 SKU 扩充、销售策略等因素有所下降，但近数个半年度，净利率的下降斜率开始逐渐趋缓。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图5：2H2019-1H2022 归母净利率（%）资料来源：wind，国信证券经济研究所整理商业模式跑通，国联云工厂进一步深化客户粘度。我们认为，多多平台商业模式的核心，是上下游的“粘度”。拼单模式给予小 B 客户低价，解决小 B 客户缺货或拿货价格贵的痛点，集单之后面对上游供应商时，多多平台则具备采购上量的优势，随着小 B 客户粘度加深和渠道倾斜，多多平台成交量放大，可以实现更低的拿货价格和更强的服务能力，形成正循环。国联云的推出则进一步在生产上与客户、供应链加深绑定。公司在财务上体现的高速周转、轻资产运营、规避囤货等，本质基于平台在上下游中的粘度，正是有如此强的粘度，才可以形成财务上的优质表现。公司推出的国联云工厂业务服务工厂生产环节，近年来拓展顺利，标志着公司 2B 服务能力的再上台阶，有利于多多平台的供应商和用户粘度的加深，为公司打开新的成长极。投资建议：公司作为化工 B2B 电商的头部企业，其核心供应商管理、产业链延伸、集合小 B 客户采购需求的模式成功解决了化工供应链上下游在价格波动中遇到的痛点问题；国联云数字技术服务是在产业互联发展大方向上的延伸。我们认为公司 的 商 业 模 式 已 经 进 入 正 向 循 环 ， 维 持 2022-24 年 将 实 现 营 业 收 入68