固定收益定期：地方债步入空窗期，仅仅影响债券供需吗？

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 固定收益研究 2022 年 07 月 03 日 固定收益定期 地方债步入空窗期，仅仅影响债券供需吗？ 专项债发行基本完毕，将进入空窗期。6 月地方债发行 1.93 万亿，净融资1.50 万亿，创下历史新高，专项债已经基本完成发行。在新的地方债额度下放之前，专项债发行将进入空窗期。虽然近期部分地方在上报今年第三批专项债项目，但考虑到新的额度需要人大通过，而最近的人大常委会在 8 月，因而 7、8 月份将成为专项债的空窗期。 政府债券进入空窗期对债市影响不仅仅是供需，而是将从多个方面对经济、资金和债市产生全面的影响。 首先，直接影响债券供需，政府债券缩量意味着利率债供给将锐减，长端利率债供需关系改善。专项债是今年的政府债券供给主体， 6 月地方债净融资1.5 万亿，7 月减少到零附近，这将显著的带来供需变化。而考虑到地方债持有者主要是全国性商业银行，持有占比在 3/4 左右，因而这将改善银行的资金需求压力，特别是对股份行和国有大行。而从期限上来看，地方债主要为长久期债券，今年上半年发行地方债中，10 年及以上的占比为 71%。因而地方债发行空窗期，长端利率供需将发生明显改善。甚至对于保险长期资金，可能存在一定程度的长端资产荒状况。 其次，地方债缩量将带来财政存款继续下降，对流动性形成补充，继续支撑流动性宽松。2 季度由于留抵退税等因素，财政存款大幅下降，4、5 月财政存款合计同比少增 9000 亿元以上。但留抵退税基本上已经在 2 季度完成，那么 3 季度财政收入不再大幅下降是否会导致财政存款告别下降，进而对流动性形成冲击呢？我们认为不会，事实上，5、6 月留抵退税存在的同时，地方债也在大量发行，两个月净融资分别为 9639 亿元和 1.50 万亿元，大幅高于去年同期 3765 亿元和 1.1 万亿元。而从以往经验来看，地方债净融资与财政存款存在较高的正相关性，特别我们将土地出让收入一并计算在内之后。因此虽然 7 月留抵退税退出，但地方政府债同样进入空窗期，两者产生对冲作用。随着地方债发行获得资金逐步向项目进行拨付，以及土地出让收入持续的下降，财政存款预计将继续保持下降。 再次，专项债配套融资是今年信贷增长的主力之一，政府债券融资收缩可能一定程度上导致配套融资下降，进而减弱信贷支撑，并与政府债券缩量一同影响社融走势。6 月信贷结构和总量都将有所改善，背后是稳增长政策发力，特别是地方债大量发行带来的配套融资需求增加。经验数据显示，地方债净融资额和土地出让收入之和对企业中长期贷款具有领先性。这是因为地方债发行后在向项目落地的过程中，需要地方政府给予配套资金支持。其中土地出让收入能够提供部分资本金来源，而企业中长期贷款提供融资资金来源。因而地方债发行节奏、地方政府资金配套能力，决定着基建类贷款的投放节奏，而这会进一步影响到企业中长期贷款的投放需求。因而 7 月地方债发行节奏放缓之后，配套资金需求节奏也存在放缓的可能，这意味着信贷需求在7 月能否持续改善，有待进一步观察。 最后，下半年政府债券供给节奏变化可能导致过去几个月社融增速回升趋势在 7 月后改变。去年下半年地方政府债净融资 2.89 万亿，如果今年下半年不再提供新的政府债券额度，那意味着今年下半年地方政府债将相较于去年减少 2.7 万亿左右，即使贷款有所增长，弥补这个缺口也存在困难，因而社融增速可能在 6、7 月回升，而后见顶后回落。即使下半年再增加 1 万亿专项债额度，也难以改变此趋势。 因而，总体来看，7、8 月债市供需结构有所改善，流动性继续宽松环境之下，债市无需悲观，加杠杆依然是占优策略。跨季效应结束之后，资金面重回宽松。对于 7、8 月份，地方债供给空窗期的影响可能不仅仅在于债券供需，而是通过影响财政存款变化、信贷投放节奏变化，对整个资金供需和基本面回升的节奏产生影响。在这个地方债供给空窗期之内，流动性将继续保持宽松，对债市依然形成保护。同时，外部衰退预期上升，美国长债利率再度回落至 2.8%左右，外资流入将放缓甚至阶段性流入。因而对债市无需过度悲观。结合当前相对陡峭的收益率曲线形态，过于保守的短久期策略损失明显，因而提升杠杆水平，持有一定久期资产是更为占优的策略。可以考虑通过 5 年期国开或二级资本债加杠杆增厚收益。 风险提示：疫情发展超预期。 作者 分析师 杨业伟 执业证书编号：S0680520050001 邮箱：yangyewei@gszq.com 相关研究 1、《固定收益定期：跨季后资金价格重回低位，外部利率下降外资或再度流入——流动性和短端资产跟踪》2022-07-02 2、《固定收益点评：似曾相识的 3000 亿工具，对基建影响如何》2022-07-01 3、《固定收益专题：银行理财：债市新主力——债市机构行为系列之二（2022）》2022-06-28 4、《固定收益定期：20220626-国盛固收经济与债市手册》2022-06-27 5 、《 固 定 收 益 点 评 ： 大 跌 之 后 债 市 怎 么 走 ？ 》2022-06-27 2022 年 07 月 03 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、地方债空窗期，会从哪些角度影响债市？........................................................................................................... 4 二、利率债周度跟踪 ............................................................................................................................................... 7 2.1 实体经济高频数据跟踪 ............................................................................................................................... 7 2.2 流动性跟踪................................................................................................................................................ 9 三、上周重点信用事件 .......................................................................................................................................... 11 四、信用债市场回顾 .................................................