2022年7月大类资产配置月报：复苏交易进行时

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 17 页起的免责条款和声明 复苏交易进行时 2022 年 7 月大类资产配置月报｜2022.7.3 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 FICC 首席分析师 S1010517100001 余经纬 大类资产配置首席分析师 S1010517070005 赵云鹏 FICC 分析师 S1010521120002 随着宏观经济从疫后爬坡转向全面复苏，未来经济复苏的斜率有望逐渐抬升。稳增长政策成效不断显现，而美国通胀形势虽然依旧严峻，但加息对资产价格的压制可能会逐步减弱。建议围绕复苏交易积极配置：A 股的性价比仍处于偏高位置，未来经济持续修复有望进一步驱动估值回升。在经济增速抬升和市场暂别极度宽松流动性环境的影响下，预计利率将震荡走弱。 ▍ 宏观：全面复苏已经开启。由于疫情得到阶段性控制，且稳增长政策力度不断提升，5 月经济的环比改善并不令人意外，但 5 月经济整体仍处于向上爬坡阶段，部分经济数据出现同比下滑。在 6 月，多项指标大幅反弹，预示着经济有望迎来全面复苏。展望未来，基建和出口领域有望延续亮眼表现，经济复苏斜率预计将逐渐抬升。 ▍ 政策：稳增长成效显现。货币政策方面，面对海外加息，我国货币政策保持定力，通过降息降准、推进存款利率市场化改革等多种政策助力稳增长。有关部门还积极支持受困行业，并推出多种结构性工具带动信贷增长。目前，我国流动性较为宽松，信贷需求逐步回升，考虑到海外加息和国内通胀的影响，宽货币的必要性有所下降。财政政策方面，留抵退税和新增专项债发行的高峰期可能已经过去、全年财政可能存在 3 万亿元左右的缺口，未来财政发力程度可能不及预期。 ▍ 海外：不应低估通胀压力，也不应高估其对资产价格的影响。美国 CPI 韧性较高，在工资增速高、出行需求强、房价增速磨顶和机动车供需矛盾等因素的影响下，预计未来美国 CPI 难出现快速回落。随着通胀形势愈发严峻，美联储和拜登政府表现了强烈的控制通胀的决心，未来美联储可能将延续激进的加息方式。但加息可能已被 price in，主导美元资产行情的因素可能会逐渐由加息切换到美国经济基本面，美股美债均存在反弹的可能性。 ▍ 大类资产：围绕复苏交易积极配置。  股票：反弹过程已经开启，基本面修复有望驱动估值回升。随着我国经济基本面逐渐向好，A 股市场的反弹过程已经开启，大盘基本回升至本轮疫情前的水平，但 A 股的绝对估值和相对估值仍处于低位。经济复苏斜率若如预期抬升，有望驱动估值持续回升。  债券：预计利率震荡偏弱。一方面，三季度经济增速可能向潜在增速回归，四季度经济增速可能成为全年高点，将为利率奠定“易上难下”的基调；另一方面，信贷需求可能已经开始回升，由于资金利率仍处于相对低位，短期内宽货币的意义并不大，市场可能暂别极度宽松的流动性环境，长端利率也可能随之震荡上行。  商品：油价可能维持高位，黑色、有色难有大幅反弹。原油方面，OPEC+增产计划落地，短期内供给端难以出现新的增量，油价可能维持高位震荡。钢材方面，地产拖累需求修复，供给端需观察压产政策实施情况。铜方面，当下价格可能已经反映了对于美国货币政策紧缩和经济衰退等不利因素的预期，预计铜价将低位震荡。 ▍ 风险因素：国内局部疫情扩散程度超预期；消费复苏节奏不及预期；美联储加息力度超预期。 2022 年 7 月大类资产配置月报｜2022.7.3 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 目录 6 月大类资产走势回顾 ...................................................................................................... 5 宏观：全面复苏已经开启 .................................................................................................. 5 回顾：从爬坡转向复苏 ...................................................................................................... 5 展望：复苏态势有望持续 .................................................................................................. 8 政策：成效已经显现 ......................................................................................................... 8 货币政策：流动性维持宽松，宽货币尚需等待.................................................................. 8 财政政策：发力高峰已过，未来增量政策可能受限 ........................................................ 10 海外：不应低估通胀的压力，也不应高估其对资产价格的影响 ...................................... 11 大类资产：建议围绕复苏积极交易 ................................................................................. 13 股票：反弹过程已经开启，基本面修复有望驱动估值回升 ............................................. 13 债券：预计利率震荡偏弱 ................................................................................................ 14 商品：油价可能维持高位，黑色、有色难有大幅反弹 ..................................................... 16 风险因素 ......................................................................................................................... 16 mNxOuMmMtOoPsOtOyQyRqNbRbP9PoMnNsQoMkPmMrOfQpPsR8OoPoQuOtPqPuOqNtN 2022 年 7 月大类资产配置月报｜2022.7.3 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 插图目录 图 1：组合过去一年表现 ................................................................................