银行业流动性周报：以史鉴今：30亿OMO是紧缩信号吗？

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022 年 7 月 10 日 行业研究 以史鉴今：30 亿 OMO 是紧缩信号吗？ ——流动性周报（2022.07.04-2022.07.10） 银行业 买入（维持） 作者 分析师：王一峰 执业证书编号：S0930519050002 010-56513033 wangyf@ebscn.com 联系人：刘杰 010-56513030 liujie9@ebscn.com 联系人：赵晨阳 zhaochenyang@ebscn.com 行业与沪深 300 指数对比图 资料来源：Wind 相关研报 6 月社融或接近 5 万亿——流动性周报（2022.06.27-2022.07.03） ALM 视角：NCD 利率稳了——流动性周报（2022.06.20-2022.06.26） 料 6 月存单利率大体平稳——流动性周报（2022.06.06-2022.06.12） 6 月宜“控杠杆”——流动性周报（2022.5.30-2022.06.05） 货币政策完成“靠前发力”的使命了吗？——流动性周报（2022.05.23-2022.05.29） 资金“堰塞湖”下应关注三件事——流动性周报（2022.05.16-2022.05.22） 5 月 LPR 有望下调——流动性周报（2022.05.09-2022.05.15） 4 也信贷社融会出现“预期差”吗？——流动性周报（2022.05.05-2022.05.08） “三现”票据“零利率”——流动性周报（2022.04.25-2022.05.04） 隔夜利率为何大幅下行？——流动性周报（2022.04.18-2022.04.24） 本周观点：30 亿 OMO 是紧缩信号吗？ 本周央行“意外”将 OMO 每日操作规模降至 30 亿，令市场担忧是否是货币政策紧缩、资金利率回归政策利率的信号。受此影响，10Y 国债利率在 7 月 4 日大幅冲高，但隔夜利率却进一步走低，甚至一度降至 1%左右。 一、2021 年 1 月也曾出现过 OMO 每日操作低于 100 亿的情况 自 2016 年 2 月 18 日央行宣布 OMO 实现每周 5 个工作日常态化操作以来，即便流动性环境较为宽松，7D OMO 也基本不会缺席。2021 年至今，由于疫情扰动下经济下行压力加大等因素，央行货币政策总体维持宽松状态，通过各类渠道投放了大量基础货币，造成结构性流动性短缺框架弱化。回溯过往，从 2021 年以来OMO 多次出现过在某一段时期内持续每日 100 亿的操作模式，但低于 100 亿的情况并不多见，仅仅只是在 2021 年 1 月时曾出现过。因此，市场基本形成了一个惯性思维，即 100 亿是每日 OMO 操作的“底部”限额。 自 2021 年 1 月 4 日开始，央行持续在公开市场上净回笼资金，并在 8 日-18 日将OMO 每日投放量降至 100 亿以下的“超低量”状态。但随即而来的是市场的剧烈波动，国债期货一度出现重挫，现券卖盘激增，GC001 最高上行至 10%，DR001和 DR007 双双上行至 3%以上，并一度突破利率走廊上限（当时隔夜 SLF 利率3.05%）。 那么当时究竟发生了什么，使得央行切换至“超低量”，市场也出现大幅调整？主要有三点： 1、2020 年年末至 2021 年年初的持续宽松，造成杠杆行为加剧。2020 年 11 月末，受永煤、紫光等地方性国企信用违约事件影响，信用分层加剧，部分民营企业债券发行搁浅。为此，央行于 11 月 30 日临时性开展 2000 亿 MLF，并在 12 月份“扭转操作”9500 亿 MLF、重启 14 天 OMO 呵护跨年资金面，导致隔夜利率在2020 年 12 月-2021 年 1 月上旬多次“破 1”，1Y 国股 NCD 价格出现超调并跌至1Y-MLF 利率下方。 在资金面宽松环境下，市场对未来流动性预期较为乐观，进而激发了债市加杠杆行为，造成短债利率下行速度更快，收益率曲线趋于陡峭化。可以看到，2020 年 12月 R001 每日成交均值上行至 3.5 万亿，较 11 月增加超过 6000 亿，2021 年 1 月份上旬，R001 日均规模达到 4.22 万亿，最高接近 4.5 万亿，显示机构加杠杆意愿较为强烈。 2、资产价格大幅波动引发央行关注。2021 年初信贷投放的“外溢效应”较为明显，造成资产价格大幅波动，表现为：（1）在宽松环境下，银行对非银机构融出投放较多，存在部分资金流入资本市场的情况。（2）非场景类消费贷款增长好于具有场景化特点的信用卡增长，资金违规进入房市的现象依然存在。（3）年初受资本市场持续上涨影响，新发基金较为火爆，2021 年 1 月全部基金发行份额约5000 亿份，同比多增超过 3000 亿份，对零售存款形成一定分流，国股银行 1 月中上旬零售存款一度呈现负增长态势。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 银行业 在此情况下，股、债、地产等资产价格大幅波动，以及信贷投放对资本市场和房地产市场的“外溢效应”，与央行着力引导信贷资金重点加大对普惠小微、制造业、绿色领域等实体经济支持力度的政策目标相违背。 图 1： 2021 年 1 月 OMO“超低量”投放下的市场表现 资料来源：Wind，光大证券研究所；时间：2020 年 12 月 1 日-2021 年 1 月 29 日 。R001 单位为万亿，DR001 单位为% 3、央行强势恢复“贷方地位”，防止“跑冒滴漏”进一步推高资产价格，对市场予以警示。为抑制机构过度加杠杆行为，央行跨年后在公开市场上大幅回笼基础货币，并在 2021 年 1 月 8 日-18 日将 OMO 每日投放量降至 100 亿以下的“超低量”状态。受此影响，资金利率开始反弹，其中 DR001 由 1%以下回升至 2%附近，R001 每日成交量从 4.5 万亿峰值回落至 3 万亿水平。进入 1 月中旬，在央行阶段性适度加大 OMO 投放应对税期高峰后，连续 3 个交易日（1月 22、25、26 日）每日再度投放 20 亿 OMO，使得市场对央行呵护流动性的预期连续落空，资金面紧张情绪持续升温，叠加月末效应影响，DR001 进一步上行至 3%以上，R001 成交量则进一步回落至 0 附近。 经过一系列操作，央行贷方地位有所恢复，对货币总闸门掌控力增强，明确释放了对流动性调控的目标：维持整体流动性不松不紧，引导信贷资金合理配置，防止“跑冒滴漏”进一步推高资产价格，也在警示市场勿与央行进行过度博弈，合理控制杠杆水平。 二、近期 OMO 维持“超低量”状态，信号意义大于实质影响 刚刚过去的 6 月最后一周，央行如期加大了 OMO 投放力度，累计释放跨半年资金 4500 亿。7 月初，市场原本预计央行重回每日 100 亿操作模式，但央行却“意外”将 OMO 每日操作规模降至 30 亿，这和 2021 年 1 月的操作目的是否具有一定相似性？ 1、OMO 操作量上 30 亿与 100 亿无本质区别。考虑到季节性效应影响，跨季之后央行顺势回笼资金理所应当。截至