6月金融数据点评：如期的改善市场或已反应，关键是持续性

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 固定收益研究 2022 年 07 月 12 日 固定收益点评 如期的改善市场或已反应，关键是持续性——6 月金融数据点评 6 月信贷如期回升，总量和结构都明显改善。6 月新增信贷 2.81 万亿，同比多增 6900 亿元，由于此前市场已经预期 6 月信贷将明显多增，因此当前的情况并不能说明显超市场预期。信贷不仅总量大增，而且结构也出现明显改善。其中中长期贷款同比多增 5141 亿元至 1.87 万亿，其中特别是企业中长期贷款，同比多增 6130 亿元至 1.45 万亿。企业中长期贷款大幅多增的背后，是地方债大量发行产生的配套融资需求和政策力推宽信用的结果。居民中长期贷款同比少增 989 亿元至 4166 亿元，同比少增幅度在去年 12 月以来首次降至千亿以内，这与 6 月地产销售显著回升相一致。中长期贷款显著回升的同时，票据融资也随之回落，6 月票据融资 796 亿元，同比少增 1951 亿元。融资结构改善明显。 贷款与政府债券增长共同推升社融增速。在贷款同比多增以及政府债券放量推动之下，6 月社融同样显著回升。5 月新增社融 5.17 万亿，同比多增1.47 万亿，社融同比增速较上月提升 0.3 个百分点至 10.8%。其中对实体经济贷款同比多增 7409 亿元至 3.06 亿元，而政府债券同比多增 8676 亿元至 1.62 万亿。两者是社融回升的主要动力。其余部分变化相对有限。 6 月数据呈现出融资大幅回升，被动储蓄情况显著缓解的格局，如果这种趋势延续，那么意味着实体融资需求的强劲回升，这将改变过去几个月由于被动储蓄导致的流动性大幅宽松格局。但是 6 月所显示的融资需求会在未来持续吗？目前来看并不一定。 首先，6 月企业中长期贷款的增长很大程度上受到地方债发行放量的影响。6 月信贷回升背后是稳增长政策发力，特别是地方债大量发行带来的配套融资需求增加。经验数据显示，地方债净融资额和土地出让收入之和对企业中长期贷款具有领先性。因而地方债发行节奏、地方政府资金配套能力，决定着基建类贷款的投放节奏，而这会进一步影响到企业中长期贷款的投放需求。因而 7 月地方债发行节奏放缓之后，配套资金需求节奏也存在放缓的可能，这意味着信贷需求在 7 月能否持续改善，有待进一步观察。从7 月初票据利率走势来看，7 月企业融资到目前为止并不强劲，反而存在一定程度的节奏型回落。 其次，6 月地产销售回升存在异常，7 月已经恢复到正常水平，居民中长期贷款依然承压。6 月以来，30 个大中城市商品房销售增速明显攀升，其中青岛、苏州等地近期房地产销售激增。但进入 7 月之后，这些地区销售大幅跌落，再度下降至 5 月末水平，显示 6 月的回升为短期因素冲击所致，并不具有持续性。短期冲击因素消退，地产销售重回低位。地产销售重回低位意味着居民中长期贷款依然疲弱，而存款将继续攀升，这将继续对银行体系流动性形成回补。 再次，随着政府债券发行资金逐步拨付项目，财政存款将继续下降，继续对流动性形成补充。2 季度财政存款减少对客观上实现了货币投放，增加了流动性供给。4-5 月财政存款下降主要是由于留抵退税。虽然今年 1.68万亿的留抵退税在 2 季度已经超额完成。因而 7 月之后财政收入增速跌幅会收缩。但同时需要看到，影响财政存款的不仅有财政 收入，政府债券、土地出让收入等同样或进入国库进而影响财政存款变化。5、6 月发行的2.5 万亿地方债陆续拨项目，会同样带来财政存款下降。因而 7 月、8 月财政存款不一定会季节性增加，也就是说，税期来临，流动性不一定收紧。 因而，债市无需过度谨慎，久期策略和杠杆策略都是占优策略。央行 30 亿操作并非意味着流动性会趋势性收紧。当前基本面和信用状况并不支持央行大幅收紧流动性。同时在财政存款继续下降、居民继续回补银行体系流动性情况下，流动性将继续保持宽松，对债市依然形成保护。同时，外部衰退预期上升，美国长债利率再度回落至 2.8%左右，外资流入将放缓甚至阶段性流入。因而对债市无需过度悲观，长端利率尚未到趋势性调整时。结合当前相对陡峭的收益率曲线形态，短端利率过低意味着过于保守的操作可能导致票息损失较为明显，因而提升杠杆水平，持有一定久期资产是更为占优的策略 风险提示：政府债券发行节奏超预期，货币政策调整超预期。 作者 分析师 杨业伟 执业证书编号：S0680520050001 邮箱：yangyewei@gszq.com 相关研究 1、《固定收益点评：债市需要担忧猪价推升的通胀吗？》2022-07-10 2、《固定收益定期：市场与央行的博弈》2022-07-10 3、《固定收益定期：资金继续宽松，债市杠杆未降——流动性和短端资产跟踪》2022-07-09 4、《固定收益点评：震荡市下的选择——7 月信用债投资策略》2022-07-09 5、《固定收益点评：专项债收官——六大维度详解今年专项债融资》2022-07-05 2022 年 07 月 12 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 图表目录 图表 1：6 月信贷社融增速都有所回升 ..................................................................................................................... 3 图表 2：融资结构同样显著改善 .............................................................................................................................. 3 图表 3：6 月融资减少和被动储蓄相较于过去几个月明显改善 .................................................................................... 4 图表 4：货币增速随之回升 ..................................................................................................................................... 4 图表 5：地方债缩量和土地出让收入下降可能基建配套融资节奏放缓 ......................................................................... 4 图表 6：票据利率依然处于相对低位 ........................................................................................................................ 4 图表 7：7 月地产销售高频数据再度回归低位 .......................