药明巨诺B(02126.HK)国际化高起点的中国CART首个1类新药启航中

- 1 -敬请参阅最后一页特别声明 市价（港币）： 7.880 元 目标（港币）：14.01 元 市场数据(港币) 流通港股(百万股) 411.01 总市值(百万元) 3,238.78 年内股价最高最低(元) 24.600/6.100 香港恒生指数 21124.20 股价表现(%) 3 个月 6 个月 12 个月 绝对 -8.37 -33.22 -62.65相对香港恒生 -7.98 -22.21 -39.91赵海春 分析师 SAC 执业编号：S1130514100001 (8621)61038261 zhaohc＠gjzq.com.cn 国际化高起点的中国 CAR-T 首个 1 类新药启航中 主要财务指标 项目 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 1 31 140 426 1,147 营业收入增长率 n.a 5076% 355% 203% 170% 归母净利润(百万元) -1,664-702-770 -687 -408归母净利润增长率 n.a n.an.an.a n.a摊薄每股收益(元) n.a n.an.an.a n.a每股经营性现金流净额 n.a n.an.an.an.aROE(归属母公司)(摊薄) n.a n.an.an.a n.aP/E n.a n.an.an.a n.aP/B 0.82 1.011.432.29 3.64来源：公司年报、国金证券研究所 投资逻辑 目前，中国首个 1.类生物药 CAR-T 产品上市，2021 年开出处方 54 张。① 高起点：药明巨诺，为全球细胞治疗翘楚朱诺公司与药明康德合资创建。公司CAR-T 产品倍诺达，为朱诺在美国获批的 Breyanzi 的同款（CAR 序列与载体相同），经生产工艺改进而来；是中国首个以 1 类生物药获批的 CAR-T 产品。②更安全：倍诺达在全球末线治疗复发/难治性大 B 细胞淋巴瘤（r/r LBCL）的同类 CAR-T 产品中，疗效好、毒性低，发生严重的细胞因子综合征（CRS）和神经毒性（NT）更少；三级以上 CRS 和 NT 分别为 5.1%和 3.4%。③ 可及性提升中：目前，国内已上市 CAR-T 产品较贵，主要源于其个性化制备、较贵的进口载体等材料以及产品制备量太少无法形成规模效应。我们认为，未来随着各种原材料的国产化、制备效率的提高以及制备数量的上升，细胞治疗产品的成本与价格将会有大幅下降；而各类保险产品的介入也会提高其可及性。中期，全球细胞治疗正在从末线向前线推进，适用患者数将数倍提升。2021年中国仅有药明巨诺倍诺达、复星凯特奕凯达两个产品获批用于末线。2022年 4 月，Yescarta 拉开细胞治疗产品二线治疗 LBCL 帷幕，患者相较末线人数翻了近 3 倍。倍诺达的 LBCL 二线治疗的三期临床已在中国获批展开，2022年美国肿瘤临床学会大会上公布的二线治疗的一期临床的 ORR 为 75%。未来，公司已布局实体瘤领域的各种疗法，成长性确定。公司从 Eureka 引进ARTEMIS 平台、从 Lyell 引进抗 T 细胞衰竭相关技术，应用于靶向甲胎蛋白（AFP）、磷脂酰肌醇蛋白聚糖-3（GPC3）的肝细胞癌治疗。Eureka 针对上述两个靶点的药物于 2022 年 2 月获得 FDA 颁发的孤儿药认定。盈利预测与投资建议 我们认为，公司未来三年收入主要来自倍诺达的销售。除了已获批的 3 线 r/rLBCL 适应症外，我们假设 3 线 FL 于 2023 年销售 1627 万元；3 线 MCL 于2024 年销售 5529 万元；2 线 LBCL 于 2024 年销售 4.91 亿元；预计公司2022/23/24 年销售收入 1.40/4.26/11.47 亿元。我们用现金流折现法计算所得的公司市值为港币 95.93 亿元。考虑到目前全球及国内新冠疫情反复，可能对细胞治疗产品推广带来的不确定性，我们审慎选取 DCF 法计算所得市值的 60%，港币 57.56 亿元，作为公司目前的合理市场，对应股价港币 14.01 元。首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示 倍诺达商业化、原料国产替代进程、产品结构过于单一导致研发不及预期的风险；新技术颠覆性突破迭代的风险；竞争格局加剧影响盈利能力的风险。02004006008001,0006.108.7411.3814.0216.6619.3021.9424.58210712211012220112220412港币(元) 成交金额（百万元） 成交金额 药明巨诺-B 香港恒生 证券研究报告 2022 年 07 月 11 日医药健康研究中心 药明巨诺-B(02126.HK) 买入 (首次评级) 港股公司深度研究 股票报告网港股公司深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 1.高起点、快推进、血液与实体瘤细胞治疗全布局的创新先锋 ........................4 1.1 中国首个 1 类生物药 CAR-T，商业化推进获先机 ...................................4 1.2 全球细胞治疗巨头产品 CMC 为基，安全性优势显著..............................7 1.3 T 细胞抗衰竭、强干性之国际领先平台与专利领军者加盟，后劲充足 .....9 2.倍诺达，中国患者可及的 ORR 78%、CRS 5.1%的安全 CAR-T ................10 2.1 靶向 CD-19 治疗 r/r LBCL 的 CAR-T，上市数月已治疗数十位患者 ......10 2.2 血液瘤中 90%为 NHL，中国患者过 50 万，需求千亿元量级 ................ 11 2.3 首款 CAR-T 治疗患者生存已过 10 载，疗效无疑，安全性成为赛点 .....13 2.4 三线用药稳步商业化，面向一二线翻数倍患者市场，临床推进中 .........15 2.5 持续工艺开发，致品质、产效与成本令更多患者可及...........................19 3. CAR-T 及 TCR-T 自研与合作并举，实体瘤细胞疗法构建中 ......................22 3.1 TCR-T，面向实体瘤的 T 细胞疗法，创新倍出的领域...........................22 3.2 Eureka，实体瘤 T 细胞疗法的创新者，肝癌探索中 ............................23 3.3 Lyell，GEN-R 与 EPI-R 两大平台，TCR-T 抗衰竭与干性增强的探路者25 4.盈利预测与估值 .........................................................................................28 盈利预测 ....................................................................................