深度报告：钾锂双轮驱动，钾肥龙头重新起航

盐湖股份(000792)深度报告：钾锂双轮驱动，钾肥龙头重新起航国海证券研究所李永磊(证券分析师)董伯骏(证券分析师)刘学(联系人)S0350521080004S0350521080009S0350122060018liyl03@ghzq.com.cndongbj@ghzq.com.cnliux08@ghzq.com.cn评级：买入(首次覆盖)证券研究报告2022年07月11日化学制品1请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明2相对沪深300表现2022/07/11表现1M3M12M盐湖股份-1.1%3.8%258.8%沪深3002.7%6.2%-14.1%最近一年走势预测指标2021A2022E2023E2024E营业收入（百万元）14778307403110035600增长率(%)5108114归母净利润（百万元）4478144741523517252增长率(%)120223513摊薄每股收益（元）0.852.662.803.18ROE(%)48613931P/E41.6111.9111.319.99P/B20.607.204.403.05P/S13.015.615.544.84EV/EBITDA30.647.886.985.21资料来源：Wind资讯、国海证券研究所-0.3339-0.2189-0.10400.01100.12590.2408盐湖股份沪深300请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明3核心提要➢剥离亏损资产，聚焦钾锂业务。公司是中国最大的钾肥生产企业，目前有钾肥500万吨/年和碳酸锂3万吨/年产能。2020年以来公司进行司法重组并完成亏损资产剥离，重新聚焦于钾锂优势业务，业绩实现扭亏为盈。2021年在行业景气下氯化钾和碳酸锂价格大幅上涨，平均售价分别上涨41.35%和89.60%，公司盈利能力得以大幅提高。2021年公司实现营业收入147.78亿元，同比增加5.44%；归母净利润44.78亿元，同比增加119.58%。➢钾肥是公司“压舱石”。在供需紧平衡以及地缘政治扰动下，氯化钾价格走入上升通道。2022年全球钾肥实际供需缺口达到约800万吨，据我们预测，2022-2025年全球钾肥开工率为64.42%、65.37%、65.86%和66.09%，钾肥景气度有望延续。公司氯化钾产能全国占比高达58%，在技术保障和规模效应下公司钾肥具备成本优势，毛利率同行业最高，将在氯化钾价格景气周期受益。截至7月11日公司氯化钾（60%）到站价为4880元/吨，今年以来上涨52.98%，较进口钾肥市场价仍有一定上涨空间。预计2022-2024年钾肥版块将实现营收180、185、185亿元，毛利144.0、148.5、148.5亿元。➢锂盐打开公司成长新空间。在新能源车快速发展下，碳酸锂持续偏紧，价格大幅攀升。据我们预测2022年全球碳酸钾供需缺口为3.81万吨LCE，碳酸锂价格有望维持高位。2023年起在资源端放量下全球碳酸锂供需错配格局有所改善。截至7月11日电池级碳酸锂报价48.29万元/吨，今年以来上涨70.98%；工业级碳酸锂报价46万元/吨，今年以来上涨78.64%。公司作为盐湖提锂龙头，碳酸锂产能2021年扩产至3万吨/年（权益产能1.54万吨/年），盐湖比亚迪3万吨/年（权益产能1.49万吨/年）电池级碳酸锂项目处于中试阶段，并规划了远期的4万吨锂盐产能。通过资源二次利用+技术突破，公司持续进行降本增效，成本优势显著，盐湖提锂打造公司业绩第二个引擎。预计2022-2024年锂盐版块将实现营收106.4、105.0、150.0亿元，毛利98.0、95.4、134.0亿元。➢盈利预测：预计公司2022/2023/2024年营收分别为307.4/311.0/356.0亿元，归母净利润分别为144.7/152.4/172.5亿元，对应PE为11.9/11.3/10.0倍。公司作为钾肥和盐湖提锂龙头，钾肥版块核心优势明显，锂盐版块产能不断扩张，将受益于钾锂双景气周期。首次覆盖给予“买入”评级。➢风险提示：新能源汽车产销不及预期；项目建设进度不及预期；产品价格大幅波动的风险；安全环保政策升级；国内外疫情反复的风险。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明4公司盈利预测关键假设20182019202020212022E2023E2024E氯化钾产能（万吨）500500500500500500500销量（万吨）468.80 454.22 644.90 473.69 500500500不含税价（元/吨）1589 1633 1615 2282 360037003700营收（亿元）74.50 74.17 104.13 108.11 180.00 185.00 185.00 毛利（亿元）53.60 52.73 57.92 74.06 144.00 148.50 148.50 毛利率（%）71.9%71.1%55.6%68.5%80.0%80.3%80.3%碳酸锂产能（万吨）1113336销量（万吨）1.13 1.13 1.38 1.93 2.80 3.00 5.00 不含税价（万元/吨）3.39 4.44 4.96 9.41 38.00 35.00 30.00 营收（亿元）3.83 5.02 6.84 18.14 106.40 105.00 150.00 毛利（亿元）0.37 1.35 3.48 12.71 98.00 95.40 134.00 毛利率（%）9.7%26.8%50.9%70.0%92.1%90.9%89.3%其他营收（亿元）100.56 99.30 29.19 21.53 21.00 21.00 21.00 毛利（亿元）-7.12 -6.82 -3.43 1.30 1.00 1.00 1.00 毛利率（%）-7.1%-6.9%-11.8%6.0%4.8%4.8%4.8%营收合计（亿元）178.90 178.49 140.16 147.78 307.40 311.00 356.00 毛利合计（亿元）46.84 47.25 57.97 88.07 243.00 244.90 283.50 毛利率（%）26.2%26.5%41.4%59.6%79.1%78.7%79.6%归母净利润合计（亿元）-34.47 -458.60 20.40 44.78 144.74 152.35 172.52 图表1：公司主营产品营收贡献拆分资料来源：wind，公司公告，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明5目录◆一、钾肥巨头重新归来◆二、钾肥是公司“压舱石”，受益行业高景气度◆三、锂盐打开公司增长新空间◆四、盈利预测及投资建议◆五、风险提示请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明61.1 国内钾肥龙头，重新聚焦主业➢ 去芜存菁，钾肥龙头重新归来。公司前身是“青海钾肥厂”，成立于1982年。1997年将氯化钾主业重组为盐湖钾肥于深交所上市。2011年盐湖钾肥吸收合并盐湖集团，并更名为盐湖股份。此后公司在盐湖资源综合开发中经营遇到困难，2019年公司剥离亏损的化工项目，于2020年破产重组，重新聚焦钾锂优势项目，并于2021年8月恢复上市。资料来源：招股说明书，公司公告，国海证券研究所图表2