深度报告：法兰龙头竞争力显著，轴承布局潜力可期

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Title] 恒润股份（603985.SH）深度报告： 法兰龙头竞争力显著，轴承布局潜力可期 2022 年 07 月 07 日 [Table_Summary]  风电法兰龙头，拓展轴承新领域。公司主要从事辗制环形锻件、锻制法兰及其他自由锻件等产品的研发、生产和销售，目前产品包括环形锻件、锻制法兰、自由锻件三块，核心业务为环形锻件，具体包括风电法兰、工程机械行业配套零部件、金属压力容器用大型环锻件。公司获得了维斯塔斯、通用电气、西门子歌美飒、金风科技、明阳智能、上海电气等国际国内知名厂商的合格供应商资质或进入其供应商目录。在辗制环形锻件市场，公司已成为海上风电塔筒法兰的重要供应商，在全球同行业同类产品中处于领先地位，公司也是目前全球较少能制造7.0MW 及以上海上风电塔筒法兰的企业之一，同时公司已量产 9MW 海上风电塔筒法兰。2021 年公司通过非公开发行拟布局风电轴承新领域，年产 4,000 套风电轴承，同时公司拟开拓 10 万吨齿轮箱深加工项目。  风电法兰：大型化加速格局下，公司充分受益。平价时代从 2021 年开始，平价时代的开启也加速了我国风机大型化的进程，此外，海上风电从 2021 年开始进入发展快车道，对应的法兰的大型化也进入加速期，法兰作为风电机组的核心部件，产品品质、认证壁垒较高，且大型化加速背景下头部客户的竞争优势将更加凸显，公司因掌握核心工艺技术优势及丰富的海外头部风机供货经验在国内大型化加速的背景下竞争优势明显。从海力风电 2018-2021H1 的 5.0MW 供货商来看，基本被无锡恒润、山东伊莱特垄断，其中恒润获得 71.6%-81.3%的份额，伊莱特因为 2020-2021H1 的均价偏高导致市场份额略有下滑。2021 年公司针对海上风电需求崛起，定增扩 5 万吨 12MW 海上风电大型法兰项目。  风电轴承：国产替代进行时，公司依靠环锻优势切入。风电轴承行业是目前国内风电大部件中国产化率较低环节，也是为数不多的能够规避风机大型化趋势下降价压力的环节。参考三一重能的变桨偏航轴承及主轴轴承的采购单价及新强联公告，我们预测中国风电轴承市场的规模可能会从 2021 年的 106 亿元提升至2023 年的 253 亿元，其中主轴轴承约 111.2 亿元，变桨偏航轴承约 142.3 亿元。从单 MW 投资来看，主轴轴承和变桨偏航轴承均呈现上行趋势，摆脱大型化趋势下降价压力。2021 年公司定增宣布投 4,000 套轴承产能，主要用于生产三排变桨偏航轴承，公司依靠环锻件优势切入轴承领域，获得行业头部主机企业支持，未来有望形成法兰+轴承双轮驱动格局。  投资建议：预计公司 2022-2024 年归母净利润分别是 4.4、6.9、9.1 亿元，同比增速分别为 0.5%、55.0%、31.7%，对应 PE 分别是 28x、18x、14x。考虑到公司风电法兰领域的龙头地位以及布局轴承领域，维持“推荐“评级。  风险提示：1）行业竞争加剧的风险；2）海上风电招标进度低于预期风险；3）项目进度低于预期风险。 [Table_Profit] 盈利预测与财务指标 项目/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 2,293 3,227 4,387 5,671 增长率（%） -3.8 40.7 35.9 29.3 归属母公司股东净利润（百万元） 442 444 688 906 增长率（%） -4.6 0.5 55.0 31.6 每股收益（元） 1.00 1.01 1.56 2.05 PE 29 28 18 14 PB 3.8 3.4 2.9 2.5 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为 2022 年 7 月 6 日收盘价） [Table_Invest] 推荐 维持评级 当前价格： 28.61 元 [Table_Author] 分析师： 李哲 执业证号： S0100521110006 电话： 13681805643 邮箱： lizhe_yj@mszq.com 分析师： 罗松 执业证号： S0100521110010 电话： 18502129343 邮箱： luosong@mszq.com [Table_docReport] 相关研究 1.恒润股份（603985.SH）2021 年报点评：业绩低于预期，等待海风招标量起 恒润股份(603985)/机械 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 风电法兰龙头，拓展轴承新领域 ............................................................................................................................... 3 1.1 大型风电法兰龙头，布局轴承新领域 ............................................................................................................................................ 3 1.2 股权：大股东持股 27.33%，董事长持股 22.66% ..................................................................................................................... 4 1.3 财务：2012-2021 年营收增速 CAGR=15.6%，归母净利润 CAGR=30.2% ....................................................................... 4 2 风电法兰：大型化下格局改善，公司充分受益 .......................................................................................................... 6 2.1 成本加成定价模式零部件 ................................................................................................................................................................. 6 2.2 大型化下降价压力较小的环节 ..............................................................................................................