“大国财政”系列：土地财政低迷，对稳增长影响有多大？

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 赵伟 分析师 SAC 执业编号：S1130521120002 zhaow＠gjzq.com.cn 杨飞 分析师 SAC 执业编号：S1130521120001 yang_fei＠gjzq.com.cn 马洁莹 联系人 majieying＠gjzq.com.cn 土地财政低迷，对稳增长影响有多大？ 土地市场低迷，对稳增长影响几何？刺激地产，能否“破局”地方稳增长？本文系统梳理，供参考。  一问：土地财政，对地方有多重要？不只是土地出让，土地也可以抵押融资 土地出让收入是地方财政的重要收入来源，土地也是城投平台融资扩张的重要“帮手”。广义土地财政由土地出让相关税收、非税收入及土地抵押融资构成。2020 年，地方土地出让相关税收近 2 万亿元，占地方一般财政的 20%，而土地出让收入规模近 8.4 万亿元，对地方本级政府性基金收入贡献高达 93%。土地资产亦常作为贷款抵押物，帮助地方城投平台贷款融资，支持地方基础设施建设。 当前土地市场低迷，或加大地方财政收支压力、约束城投平台杠杆。2021 年四季度以来，土地流拍增多、成交土地溢价率明显回落；2022 年前 5 月，土地成交面积比例下滑至 74%、为近年最低。土地市场低迷，加大地方政府性基金收支平衡压力，前 5 个月地方政府性基金收入同比-27%、而支出同比 29%，地方广义收支缺口创历史同期新高的 5.8 万亿元；也可能影响城投平台土地抵押融资。  二问：土地财政低迷，对稳增长的影响？对基建拖累或弱于总体、地区分化 考虑征地成本等因素，土地财政低迷对基建的直接拖累或弱于出让收入下滑。土地出让支出中，征地和拆迁补偿等拿地成本占比在八成左右；2014 年土地出让支出明细显示，基建类支出占比仅 12%，虽近年有所提升、支持或仍相对有限。这意味着，当前土地财政低迷对基建的直接拖累，或弱于土地出让收入下滑；同时，专项债对基建支持加大、前 4 个月投向基建比例超六成，或可部分对冲。 土地市场表现和支出结构不同，或使土地财政低迷对不同地区基建影响不同。据不完全统计，2020 年一线城市土地出让支出投向基建平均比例达 50%；而部分三线城市投向基建比例仅 13%。而不同城市土地市场景气分化，一、二线城市土地市场表现相对较好，前 5 个月土地成交总价占全国比重提升 5 个百分点；同时，新增专项债额度向经济发达地区倾斜，或使得基建投资地区表现不同以往。  三问：刺激地产，“破局”地方稳增长？土地财政弱化，地方或需更多支持 地产和土地财政结构差异，或使得刺激地产，带来土地财政收入改善相对有限。去年底以来，三、四线城市陆续出台稳地产政策、但效果不明显，三线城市 5 月土地成交面积为近年同期最低，截至 6 月下旬商品房销售亦持续低迷。即使后续土地出让收入出现边际改善，考虑到三线城市的土地出让收入，近九成投向征地和拆迁补偿等成本性支出，剩余收入也可能较难明显缓解地方财政收支压力。 破解地方财政收入的难题，当务之急或是加大转移支付、省统筹基建投资等。2022 年，中央对地方转移支付达 9.8 万亿元、直达资金达 4 万亿元，转移支付力度加大与财力下沉或可减轻地方财政收支压力。同时，省以下财政改革推进，省内转移支付制度完善等或亦可缓解欠发达地区财政收支难题。长期来看，土地财政或不可持续，未来财政改革核心或在于完善地方税收体系、财权事权匹配等。 风险提示：土地财政恶化超预期，疫情反复。 2022 年 06 月 30 日 “大国财政”系列 宏观专题研究报告 证券研究报告 总量研究中心 “大国财政”系列 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 1.1、一问：土地财政，对地方有多重要？ ......................................................3 1.2、二问：土地财政低迷，对本轮稳增长的影响？ ........................................4 1.3、三问：刺激地产，“破局”地方稳增长？....................................................7 风险提示： .....................................................................................................9 图表目录 图表 1：广义土地财政构成 .............................................................................3 图表 2：近年来，土地出让收入占比超九成.....................................................3 图表 3：土地抵押贷款是重要的融资手段之一 .................................................3 图表 4：基建投资资金来源 .............................................................................3 图表 5：2021 年四季度以来，土地流拍增多 ...................................................4 图表 6：2022 年，土地成交比例下滑明显 ......................................................4 图表 7：2022 年，地方政府性基金收支增速明显背离 .....................................4 图表 8：2022 年前 5 月，地方广义财政收支差创新高 .....................................4 图表 9：土地出让支出中，成本性支出占比近八成 ..........................................5 图表 10：14 年，土地出让收入投向基建占比近 12% ......................................5 图表 11：专项债投向基建项目占比逐年抬升 ...................................................5 图表 12：土地出让收入对基建支持逐渐弱于专项债 ........................................5 图表 13：一线城市土地出让投向基建近平均超两成 ........................................6 图表 14：部分三线城市土地支出基建占比较低 ...............................................6 图表 15：三线城市土地成交土地面积占比不断提升 ...............