银行业2022年下半年投资策略复盘与演绎：估值提升，价值回归

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 29 页起的免责条款和声明 复盘与演绎：估值提升，价值回归 银行业 2022 年下半年投资策略｜2022.6.29 中信证券研究部 核心观点 肖斐斐 银行业首席分析师 S1010510120057 彭博 银行业联席首席 分析师 S1010519060001 今年二季度以来，稳增长政策助力经济修复，地产债务以时间换空间、房地产信用预期从“极度悲观”转向“相对中性”，有助扭转银行资产质量预期，行业估值底部确立。展望下半年，实体经济改善，地产产业链边际转暖，有助行业估值提升，银行板块具备绝对收益空间。个股来看，短中期关注资产质量预期修复、业绩高增长的高性价比银行，比如兴业银行、平安银行、江苏银行和南京银行；中长期关注特色商业模型带来的估值溢价型银行，比如招商银行、平安银行、邮储银行和兴业银行。 ▍银行十年复盘：估值降至历史最低，估值方差持续走扩。1）行业估值下行，伴随经风险调整后的资产回报下降。过去 10 年银行板块估值由 3x PB 左右下降至当前 0.6x PB 左右，核心原因是资产质量下滑，其次是收益能力下降。2）个体估值差距加大，资产质量和 ROE 是关键变量。老 16 家上市银行估值分布区间由 2015 年的（0.95x PB, 1.58x PB）扩大至当前的（0.33x PB, 1.57x PB）（截至 2022 年 6 月 24 日，下同）；分化的背后，是个体间资产质量、盈利能力差异加剧的结果，轻型银行、零售银行的溢价更为明显。未来 5-10 年，预计商业银行竞争格局加剧，管理和战略、商业模式重要性进一步提升。 ▍从长周期维度看 2022 年：账面资产质量数据已有拐点迹象，行业估值中枢中长期抬升的可能性大幅增加。1）资产质量数据具备中长期周期拐点迹象。衡量拐点的上市银行“拨贷比-不良率-关注率”指标目前为 0.1%，已恢复至此轮风险周期前（2013 年）水平；当前“不良率+关注率”为 3.04%，距周期前均值仅有不到 0.2%的差异，信用成本也呈现从高 1.2%左右下降至当前 1.0%左右的回落局面，均表明决定行业估值中枢的资产质量指标在 2022 年开始出现拐点迹象。2）个体银行数据存在差异。2021 年末 27/42 家 A 股上市银行已不存在广义拨备覆盖缺口，说明大部分银行 2021 年以前的存量历史包袱已经出清。 ▍从短期视角看 2022 年：对公房地产信用成为拐点是否发生的关键变量，预期从悲观转向中性。1）上半年房地产问题资产比重提升但幅度可控，上半年地产销售和债务格局恶化，民营房企压力增加，银行房地产贷款问题比例维持高位，预计房地产对公不良率较 2021 年底 1.86%水平仍有走高。2）下半年房地产信用风险预期从极度悲观转向相对中性，“政策放松-销售转暖-融资支持-信用修复”链条推进：政策端，目前除全国性政策外，已有逾 150 城探索因城施策优化楼市管控的政策；融资端，债务展期比例提升，以时间换空间，避免短期流动性风险向信用风险传染；销售端，6 月上旬以来，累计销售数据边际转暖。我们认为，房地产部门信用风险预期最悲观时间已过，上市银行涉房问题贷款稳步化解中。 ▍下半年经营展望：盈利数据平稳。1）量，社融发力对应银行扩表小幅修复。预计下半年社融增速步入修复阶段，由于基数原因预计三季度将是增速高点，全年社融增速中枢或在 10.5%左右。2）价，重定价仍将拉低息差。结合去年 12 月以来 LPR 利率的 3 次报价调整，以及存款利率机制调整的节奏，预计息差仍有2-4BPs 左右的下降空间。3）盈利：料总体保持稳定。以量补价，预计利息净收入平稳增长，中间业务收入修复，预计上市银行全年营收和利润增速分别为6.0%/7.7%。 ▍风险因素：宏观经济增速大幅下行，新冠疫情发展超预期，房地产部门信用风险超预期恶化，导致银行资产质量超预期恶化。 ▍投资观点：行业估值提升可期。2022 年下半年，实体经济改善，地产产业链边际转暖，有助行业估值提升，银行板块具备绝对收益空间。个股投资来看，短中期关注资产质量预期修复、业绩高增长的高性价比银行，比如兴业银行、平安银 银行行业 评级 强于大市（维持） 股票报告网 银行业 2022 年下半年投资策略｜2022.6.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 行、江苏银行和南京银行；中长期关注特色商业模型带来的估值溢价型银行，比如招商银行、平安银行、邮储银行和兴业银行。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称 收盘价（元） BVPS（元） PB 评级 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 兴业银行 19.19 28.80 32.22 36.28 0.67 0.60 0.53 增持 平安银行 14.23 16.77 18.76 21.13 0.85 0.76 0.67 增持 江苏银行 6.53 10.31 11.39 12.67 0.63 0.55 0.52 增持 南京银行 10.59 10.82 12.14 13.67 0.98 0.87 0.77 增持 招商银行（A） 40.20 29.01 32.78 37.15 1.39 1.23 1.08 买入 邮储银行（A） 5.15 6.89 7.57 8.35 0.75 0.68 0.62 买入 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 6 月 24 日收盘价 股票报告网 银行业 2022 年下半年投资策略｜2022.6.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录 银行十年复盘的启示：估值下行，分化加剧 ..................................................................... 6 行业：估值下行，反映风险收益能力的下行 ..................................................................... 6 个体：估值差拉大，映射 ROE 与资产质量的分化 ........................................................... 9 长周期维度看 2022 年：估值中枢抬升可能性加大 ......................................................... 11 行业信用风险数据具备拐点特征 ..................................................................................... 11 个体银行：资产质量出清进度存在差异 .......................................................................... 13 短期视角看 2022：房地产信用是核心变量 ................