积极布局上游原药产能，未来抗成本波动能力提升

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 国光股份 002749.SZ 公司研究 | 动态跟踪 ⚫ 营收稳定增长，利润增长相对承压：公司前期发布 21 年年报及 22 年一季报，21 年实现营收 13.58 亿，同比+17.11%，实现归母净利润 2.06 亿，同比+20.68%，扣非归母净利润 1.99 亿元，同比-10.72%；22 年 Q1 实现营收 2.39 亿，同比+22.57%，实现归母净利润 0.41 亿元，同比+2.19%，扣非归母净利润 0.32 亿元，同比-17.98%，公司营收保持稳定增长，而原料价格上涨使得利润增长相对承压。 ⚫ 上游原药价格回落后有所企稳：21 年下半年，国内原药价格大幅上涨，中农立华原药综合价格指数半年涨幅达 61%，公司作为原药外采型制剂企业，其毛利率水平受到影响而逐季下滑，22Q1 毛利率 36.84%，环比下滑 2.98pct。进入 22 年，一季度原药价格指数下滑 19%，二季度原药价格则较为稳定，我们认为这一定程度上将有利于公司逐步恢复毛利率水平。 ⚫ 积极向上游布局原药产能，加强抗波动能力，丰富产品布局：21 年公司农药销量同比增长 18.74%，其中生物生长调节剂和杀菌剂销量分别同比增长 24%和 13%，21年底正式进入生产阶段的 IPO 项目也将在 22 年持续放量，其中 2100 吨植物生长调节剂原药的投产加强了公司的上游原药供给。此外，公司收购并表的鹤壁全丰也主要以植物生长调节剂原药生产为主，是公司重要的原药供应商，远期还有重庆万盛年产 1.5 万吨原药及中间体合成项目正在进行前期工作，公司为平抑原料价格波动而积极向上游原料进行布局，提升板块整体盈利水平。截止 2021 年 12 月 31 日，公司拥有 18 个调节剂原药、3 个杀菌剂原药、5 个除草剂原药登记证。另外，新收购的鹤壁全丰拥有原药和制剂登记证约 80 余件， 其中包含 19 个调节剂制剂、14 个杀菌剂制剂、21 个杀虫剂制剂、13 个卫生杀虫剂和杀鼠剂登记证，在配套原药产能的同时也丰富了公司的产品布局。 ⚫ 目前上游原药产品价格有所回落且基本企稳，但整体价格水平仍在高位，公司也正逐步通过自建和收购原药产能来提升应对原料价格波动的能力，同时丰富产品结构，未来盈利可期。由于原药成本端压力尚存，我们下调了毛利率预测，我们预测22-24 年公司每股 EPS 为 0.60、0.71 和 0.82 元（原 22-23 年预测为 0.72 和 0.87 元），按照可比公司 22 年 21 倍市盈率，给予目标价 12.60 元并维持买入评级。 风险提示：原材料价格及生产开工波动风险；项目推进不及预期。 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 1,160 1,358 1,686 1,886 2,044 同比增长(%) 14.4% 17.1% 24.1% 11.8% 8.4% 营业利润(百万元) 207 241 326 383 440 同比增长(%) -11.1% 16.5% 35.4% 17.4% 14.8% 归属母公司净利润(百万元) 171 206 260 308 356 同比增长(%) -15.1% 20.7% 25.9% 18.5% 15.6% 每股收益（元） 0.39 0.47 0.60 0.71 0.82 毛利率(%) 47.3% 44.6% 39.4% 40.5% 40.8% 净利率(%) 14.7% 15.2% 15.4% 16.3% 17.4% 净资产收益率(%) 14.3% 15.4% 17.3% 18.1% 18.7% 市盈率 26.7 22.1 17.6 14.8 12.8 市净率 3.6 3.2 2.8 2.5 2.3 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2022年06月28日） 10.48 元 目标价格 12.60 元 52 周最高价/最低价 11.7/7.73 元 总股本/流通 A 股（万股） 43,564/23,826 A 股市值（百万元） 4,565 国家/地区 中国 行业 基础化工 报告发布日期 2022 年 06 月 29 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现 7.81 11.6 18.15 16.1 相对表现 3.82 3.28 14.77 39.5 沪深 300 3.99 8.32 3.38 -23.4 万里扬 021-63325888*2504 wanliyang@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519090003 顾雪莺 guxueying@orientsec.com.cn 成本上涨拖累业绩，改造项目与上游布局将改善盈利 2021-11-05 克服疫情不利影响，业绩稳健维持增长 2020-11-01 积极布局上游原药产能，未来抗成本波动能力提升 买入（维持） 国光股份动态跟踪 —— 积极布局上游原药产能，未来抗成本波动能力提升 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 表 1：可比公司估值（截至 2022/6/28） 公司 每股收益（元） 市盈率 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 扬农化工 3.94 6.47 7.36 34.69 21.13 18.59 安道麦 A 0.07 0.41 0.52 184.47 30.24 24.20 联化科技 0.34 0.58 0.79 48.10 28.19 20.87 润丰股份 2.90 3.50 4.23 26.35 21.78 18.04 新洋丰 0.93 1.23 1.57 18.44 13.87 10.87 辉隆股份 0.53 0.80 1.08 21.78 14.50 10.73 调整后平均 32.73 21.40 17.09 数据来源：朝阳永续，东方证券研究所 国光股份动态跟踪 —— 积极布局上游原药产能，未来抗成本波动能力提升 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表 利润表 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 947 1,155 1,404 1,587 1,711 营业收入 1,160 1,358 1,686 1,886 2,044 应收票据、账款及款项