阿里巴巴(09988.HK)跟踪快报：业绩预期好转，长期科技价值依然

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 6 页起的免责条款和声明 业绩预期好转，长期科技价值依然 阿里巴巴（09988.HK，BABA.N）跟踪快报｜2022.6.29 中信证券研究部 核心观点 许英博 科技产业首席 分析师 S1010510120041 廖原 互联科技融合 分析师 S1010522030004 杨清朴 新零售行业首席 分析师 S1010518070001 杨泽原 计算机行业首席 分析师 S1010517080002 邵子钦 非银行金融业首席 近期以来，随着宏观环境逐步回暖，阿里巴巴市场表现明显改善。我们认为，短期来看，公司电商业绩的回暖持续带动公司整体估值的修复；另一方面，伴随互联网监管持续释放积极信号，我们观测到阿里巴巴机构持股数在连续 7 个季度下降之后，首次于 2022Q2（截至 2022 年 6 月 28 日）正增长。长期来看，阿里巴巴仍将是中国数智化进程的重要参与方，云计算、AI、智能驾驶等底层技术布局完备，上层应用开发潜力领先，但市场针对公司多项业务布局并未给予估值。我们判断，当市场外部环境改善时，公司长期科技价值有望被重新认知。我们对公司中长期数字化商业服务能力相对乐观的态度，维持公司港股及美股“买入”评级。 ▍业绩：低业绩预期背景下，业绩修复带动估值上行。2021 年以来，受监管、宏观环境、竞争格局扰动的影响，市场对阿里巴巴业绩预期持续下调。根据彭博一致预期，市场对于公司 2023 财年收入预期下调约 16.3%，利润预期下调了52.6%。短期来看，在弱α和利润负增长的较悲观预期下，当前阿里巴巴 FY2023估值约为 17x Non-GAAP PE。2022Q2 以来，根据公司披露，4 月 GMV 下滑预计略高于 10%，在供应链及履约能力不断修复的背景下，根据魔镜数据，淘系 5 月 GMV 预计实现约 8%的单月环比增长；618 期间天猫 GMV 同比实现正增长，其进一步验证了公司的电商业绩修复。利润端，在宏观持续修复的假设下，我们预计下半年公司 GMV 及 CMR 的修复趋势仍将持续，同时考虑到公司转型高质量增长后，战略业务投入端的持续减少，我们预计 2022Q2 将是业绩低点，2022Q3 有望成为公司利润端增速拐点。前期市场悲观预期与公司实际业绩修复的预期差将带动公司估值上行修复。 ▍监管：政策释放积极信号，市场风险偏好转变。2022 年以来，政策端持续释放积极信号，国务院金融委会议、中央政治局会议、数字经济专题协商会等多个高级别会议均明确提出促进平台经济平稳健康发展，互联网行业进入常态化监管阶段。我们认为，随着国内互联网行业的政策脉络逐渐明晰，前期压制估值的主要因素正逐渐弱化，板块估值呈现修复趋势。叠加近期宏观经济整体预期好转，市场对于互联网公司的情绪有所缓和。 ▍市场：机构持仓仍处低位，22Q2 首度出现净买入。从持仓数据来看，根据富途数据，2021 年以来，阿里巴巴集团持仓机构数连续 4 个季度下滑；机构持股数在连续 7 个季度下降后，于 2022Q2（截至 6 月 28 日）转增。做空数据方面，截至 6 月 28 日，阿里巴巴（09988.HK）日卖空成交比率降至 20.5%，未平仓卖空数占总股本比例保持 0.45%，未平仓卖空占比处近两年来相对高位，或预示着短期市场底部。综合资金面，当前公司机构持仓占比仍处低位，边际向好趋势下有望提升对长线资金的吸引力。 ▍长期：数字化重要参与者，长期科技价值值得重视。公司在云计算、AI、智能驾驶等科技领域坚持投入，FY2022 公司技术相关投入超 1200 亿元，成果显著。云计算方面，阿里云建立了覆盖全球的算力基础设施，已服务全球 400 万客户和 26 个国家部委，帮助 80%中国科技企业、60%A 股上市公司和 65%专精特新小巨人企业实现数字化转型；智能驾驶方面，阿里近日获得国内首批 L4 级“主驾无人”自动驾驶卡车公开道路测试牌照，有望加速 L4 级无人卡车的研发落地进度，从而推动自动驾驶在物流领域的应用。我们认为，展望未来，公司将成为中国数智化进程中的重要参与者，长期科技价值值得关注。 ▍风险因素：政策监管导致经营调整的风险；金融业务监管风险；电商行业渗透放缓、电商平台竞争超预期导致业绩下滑的风险；宏观经济增长放缓导致业绩股票报告网 阿里巴巴（09988.HK，BABA.N）跟踪快报｜2022.6.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 分析师 S1010513110004 下滑的风险；局部疫情反复影响超预期导致业绩下滑的风险；对外投资布局拖累利润；中美摩擦因素影响业务开展及股价波动等；美股退市风险。 ▍盈利预测、估值与评级：我们维持阿里巴巴集团 2023~2025 财年收入预测为8,895 亿元/9,579 亿元/10,236 亿元，同比+4%/+8%/+7%，维持 2023-2025 财年净利润（Non-GAAP）预测为 1,249 亿元/1,477 亿元/1,628 亿元，同比-8%/+18%/10%，现价对应公司港股 PE（Non-GAAP）17x/14x/13x。我们认为，2022 年以来互联网行业政策持续释放积极信号，叠加 2023 财年基本面修复的预期，公司估值压制正逐渐得到缓解。我们对公司在中国数智化进程中的持续领先保持乐观，基于 SOTP 估值，中国商业参考国内平台电商公司估值（京东集团主业，拼多多电商业务 平均约 20x PE），考虑到阿里的长期增速较低，我们给予中国商业业务 FY2023 10x PE 估值；云计算对标 AWS 估值（8-10x PS），考虑到增速及 EBITA Margin 差异，我们给予云计算业务 FY2023 5x PS估值，叠加国际商业、菜鸟等业务估值，依此我们维持公司 FY2023 美股目标价 165 美元/ADR、港股目标价 160 港元/股，维持公司港股及美股“买入”评级。 项目/年度 FY2021 FY2022 FY2023E FY2024E FY2025E 营业收入（百万元） 717,289 853,062 889,479 957,877 1,023,596 增长率 YoY % 41% 19% 4% 8% 7% 归属普通股东净利润（GAAP） 150,308 61,959 38,490 51,986 63,210 增长率 YoY % 1% -59% -38% 35% 22% 净利润（Non GAAP） 171,985 136,388 124,922 147,700 162,809 增长率 YoY % 30% -21% -8% 18% 10% Adjusted EBITA（百万元） 170,453 130,397 128,243 143,769 155,645 Adjusted EBITA Margin 24% 15% 14% 15% 15% 毛利率 41% 37% 36% 34% 34% PE（GAAP，US） 14 34 54 40 33 PE（Non GAAP US） 12 15 17 14 13 PE（GAAP，HK） 14 34 56 41 34 PE