物业服务行业专题研究物管十讲之七：应收款，增长质量风向标

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 10 页起的免责条款和声明 物管十讲之七：应收款，增长质量风向标 物业服务行业专题研究｜2022.6.29 中信证券研究部 核心观点 陈聪 基础设施和现代服务产业首席分析师 S1010510120047 张全国 房地产和物业服务行业联席首席分析师 S1010517050001 物业管理公司的应收款，可以视为增长质量的一个风向标。我们预计，2022年中报物业管理企业可能存在应收款规模增加和部分坏账计提的压力，但整体而言规模可控。如果企业的应收款科目绝对规模开始下降，可能是企业增长质量提升的标志。 ▍物业管理企业的应收款存在多种来源。物业管理企业应收款包括贸易应收款、其他应收款、预付款项及预付税项等。其中贸易应收款主要来自于按包干制进行管理的物业管理服务及增值服务等业务过程。针对关联方的贸易应收款，则可能还另外包含空置费、代付物业费等。市场比较关注城市服务和其他对公业务可能产生的应收款。其他应收款则通常来自于招投标押金、代付业主能源费、其他押金等。针对关联方的其他应收款，则可能又包含车位代理业务的押金等。预付款项，通常来自于向供货商支付的业务保证金以及预付款项，但对于部分有收并购的公司，可能也包括为潜在企业合并支付的股权保证金。 ▍2022 年中报应收款压力可能进一步提升。2021 年，样本企业应收款占营收的比重是 37%，这较之历史平均水平已经明显提升，我们预计 2022 年中报的应收款规模可能进一步提升。其一是，物业管理费通常在下半年集中收缴，每年中期的收缴率本身相较年末低一些。其二是，今年上半年受到疫情封控影响，物业费收缴工作更为困难，我们预计疫情导致物业费平均收缴率下降 2-3 个百分点左右，但这部分欠缴物业费可能在下半年追缴。其三是，部分开发商资金紧张、政府财政压力增加，也可能导致上半年的应收款增加。 ▍可能出现新的减值压力，但整体可控。面对当前趋严的地产及关联企业审计环境，以及部分企业确实与资金紧张开发商有应收款往来的现实，部分物管企业确实具备计提减值的可能。我们认为，整体减值压力可控，一方面是由于在贸易应收款中，大多数企业的应收款是第三方款项，我们统计的样本企业 2021 年贸易应收款中第三方占比为 68%。另一方面，则是物业管理企业账期普遍较短，我们统计的样本企业平均只有 12%的贸易应收款在一年以上。当然，在其他应收款中，可能也确实存在一定的计提坏账可能，我们统计的样本企业中 2021 年其他应收款占整体应收款的 32%，整体规模不大。 ▍公司发展日益独立的时期，也是国企龙头竞争优势扩大的时期。2022 年上半年所暴露的，部分物业服务企业在人员、战略、财务等诸多领域不独立的问题，在房企出险的背景下成为压垮板块估值的关键。但我们认为，物管行业发展空间广阔，龙头公司业绩有望高速增长，疫情中消费者对好物业服务公司品牌认可进一步提升，并购市场也将从极寒逐渐转暖。国企具备诸多长期比较优势。民企如能严守业务独立性，亦有广阔发展空间。 ▍风险因素：部分物管企业出现较大规模计提减值的风险；部分物管企业在中报由于疫情影响，收入和利润不及预期的风险；部分物管企业不能保证独立性的风险。 ▍投资建议。过去两年，在狂飙突进中的物业管理公司的确存在一定发展隐患，应收款增长的问题，其背后既有缺乏应收款管理经验等业务能力的问题，也有并购过程中审慎程度不足的问题，还有关联方占款的问题。我们相信，2022 年中期之后，物管企业应收款的绝对规模和相对占比将迎来拐点，物管企业的盈利增长质量将开始恢复。我们推荐华润万象生活、保利物业、招商积余、绿城服务、中海物业和碧桂园服务。 房地产和物业服务行业 评级 强于大市（维持） 股票报告网 物业服务行业专题研究｜2022.6.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称 收 盘 价（ 交 易币种） EPS（元） PE 评级 21A 22E 23E 24E 21A 22E 23E 24E 华润万象生活 39.00 0.76 1.06 1.46 1.98 42 30 22 16 买入 绿城服务 8.88 0.26 0.32 0.40 0.49 28 23 18 15 买入 招商积余 16.69 0.48 0.66 0.80 0.95 35 25 21 18 买入 保利物业 50.60 1.53 2.15 2.98 4.06 27 19 14 10 买入 金科服务 20.90 1.62 2.22 3.13 4.36 11 8 5 4 买入 旭辉永升服务 9.83 0.35 0.49 0.68 0.96 23 16 12 8 买入 碧桂园服务 34.45 1.20 1.72 2.40 3.17 23 16 12 9 买入 中海物业 8.32 0.30 0.42 0.59 0.81 23 20 14 10 买入 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 6 月 27 日收盘价，中海物业 EPS为港币 股票报告网 物业服务行业专题研究｜2022.6.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 ▍ 物管企业应收款从何而来 物业管理企业应收款包括贸易应收款（及应收票据）、其他应收款、预付款项及预付税项等。其中贸易应收款主要来自于按包干制进行管理的物业管理服务及增值服务等业务过程。针对关联方的贸易应收款，则可能还另外包含空置费、代付物业费等（如关联方以免物业费来销售物业）。其他应收款则通常来自于招投标押金、代付业主能源费、其他押金等。而对于关联方的其他应收款，则可能又包含车位代理业务的押金等。预付款项，通常来自于向供货商支付的业务保证金以及预付款项，但对于部分有收并购的公司，可能也包括为潜在企业合并支付的股权保证金。 表 1：物业管理企业应收款结构 贸易应收款（及应收票据） +关联方 包含代付空置费和代付小业主的物业费、关联方作为业主的应收款等。 +第三方 主要来自按包干制进行管理的物业管理服务及增值服务。 -减值拨备 其他应收款 +关联方 车位代理押金、代业主付款等。 +第三方 代业主付款（能源费等）、转租中的应收租金、招投标按金等。 -减值拨备 预付款项 +关联方 为潜在企业合并支付的股权保证金、（增值服务）预付予供货商的款项、向供货商支付的业务保证金。 +第三方 预付税项 资料来源：中信证券研究部 2021 年，整体物管企业应收款（含贸易及其他应收款）占收入比重提升。根据 2021年年报，我们统计的样本企业应收款占营收比重为 37%，其中部分企业如金科服务、融创服务、碧桂园服务等应收款相对规模提升较多。 图 1：各企业应收款（含贸易及其他等）占收入比重 资料来源：各企业公告，中信证券研究部 0%10%20%30%40%50%60%70%80%2019/12/312020/12/312021/12/31股票报告网 物业服务行业专题