贝壳W(02423.HK)跟踪报告：市场疑虑和我们的看法

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 15 页起的免责条款和声明 市场疑虑和我们的看法 贝壳（BEKE.N, 02423.HK）跟踪报告｜2022.6.27 中信证券研究部 核心观点 张全国 房地产和物业服务行业联席首席 分析师 S1010517050001 陈聪 基础设施和现代服务产业首席分析师 S1010510120047 许英博 科技产业首席 分析师 S1010510120041 廖原 互联科技融合 分析师 S1010522030004 房地产市场销售复苏，是推动公司穿越周期，持续成长的号角。我们相信，市场比较担心的新房业务坏账和费率稳定性问题，可以在 2022 年三季度疑虑全消。当然，公司证明整装大家居领域的投入有效性还需要更长的时间，唯在该领域公司先难后易的做法，或许是一条正确的路。公司整个盈利模型弹性巨大，我们相信其开展回购和进入港股通名单只是时间问题。 ▍销售复苏属实，贝壳最为受益。6 月至今（6 月 1 日-6 月 25 日），我们跟踪样本城市新房销售 19.5 万套，同比下降 21.5%（5 月下降 45.9%），二手房销售5.7 万套，同比下降 7.2%（5 月下降 19.7%），降幅都在快速收敛。我们相信，政策推动的销售复苏真实无误，贝壳布局更多的高线城市领先低线城市，对贝壳重要性更强的二手房领先于新房。中长期看，持市场中性观的贝壳（即贝壳并不依托于房价上涨）有望在穿越周期的波动中持续成长。 ▍贝壳优势稳固，有望持续内生增长。贝壳 ACN 体系对经纪人存在强粘性，公司在第一赛道并无竞争对手。2021 年贝壳在居住领域市场份额为 9.7%，2021 年公司房屋交易 GTV 相当于一二手市场交易总额的 14.6%。公司未来的发展，主要就是内生发展。我们认为，圣都并购之后，整装大家居业务取得突破之前，公司不会再启动大规模外延并购，因为新业务领域投后整合尚需时间，而第一赛道发展完全无需并购。 ▍新房业务费率并无持续下降压力。诚然，由于新房渠道客户结构迅速转向国有企业，而国有企业的费率一般略低于民企。但我们并不认为公司新房费率有持续下降压力。决定渠道价值的是市场定价比例和房客分离度，更是渠道自身的规模效应和成交效率。叠加于二手门店之上的新房渠道网络，对开发企业的价值，本身会随着时间不断增加。房企更为稳定的利润率，实际上对贝壳更有利。我们认为，仅以国企自身而言，其新房渠道费率也是持续上升的。房企的精细化竞争，也为贝壳依托市场数据开辟企业端增值服务提供机会。 ▍新房渠道坏账消化是一次性的，不是业务模型问题。我们认为贝壳新房坏账问题是一次性的。这不仅因为当前开发企业的信用风险前所未有，未来很难再现，更因为即便在如此的巨浪之下，公司应收款规模迅速降低，客户结构迅速变化，完全不同于易居等竞争对手。我们深信，依托公司的 ACN（经纪人合作网络）体系，具备强大竞争力的新房业务，未来并无持续的应收坏账问题。 ▍整装大家居业务确实需要时间，但也真的值得期待。我们认为，房产交易、物业管理和家装家居，是居民社区端最重要的复杂服务流程业务单元，且彼此有协同效应。这使得这三个领域中任何一个领域的大企业，一般都有兴趣向其他两个业务领域进发。贝壳选择从整装出发，计划未来切入家居，就注定选了一条更难更长的道路。但这个复杂流程服务，需要高技能劳动者的领域，是和贝壳禀赋所匹配的；这个领域所需要的持续耐心投入，是和公司的资产负债表资源所匹配的。我们相信，比起其他问题而言，证明整装大家居业务领域投入的价值，可能需要更长时间，但一个不谋求进一步发展的商业组织，相信也很难持续稳定为投资者贡献盈利。团队的能力，往往是在商业领域“打仗”所锻炼出来的。 ▍风险因素：部分城市疫情反复，个别门店经营不能恢复正常的风险。公司新业务领域实现盈利尚需时日的风险。公司二季度单季由于计提坏账减值准备而可能亏损的风险。 ▍穿越周期的成长新起点，维持公司“买入”投资评级。贝壳的业绩弹性比较确定，主要表现为：1）随着房地产市场复苏和反弹，公司 GTV 和收入有望出现 贝壳-W 02423.HK 评级 买入（维持） 当前价 48.60港元 目标价 82.00港元 总股本 3,793百万股 港股流通股本 3,635百万股 总市值 1,844亿港元 股票报告网 贝壳（BEKE.N, 02423.HK）投资价值分析报告｜2022.6.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 近三月日均成交额 11百万港元 52周最高/最低价 49.1/28.85港元 近1月绝对涨幅 58.31% 近6月绝对涨幅 62.00% 近12月绝对涨幅 62.00% 明显增长；2）公司的毛利率，尤其是二手业务的毛利率预计会随着收入的增长出现反弹；3）公司持续优化组织，进行精细化管理，有望进一步提升人效，降低费用率。此外，我们认为公司的回购计划，也验证了公司市值很可能低估。公司作为以香港为双重主要上市地的企业，预计获得港股通地位只是时间问题，公司港股交易流动性有望持续改善。我们维持公司 2022/23/24 年 Non-GAAP净利润预测为 10.7/64.9/84.5 亿元，参考中国重要的产业互联网平台企业服务劳动者数量、薪酬和市值的比例，兼顾其他房产经纪公司剔除现金之后的市值和GTV 比例，维持公司美股每 ADS31 美元及港股每股 82 港元的目标价（公司港股和美股可以互转），维持公司“买入”的投资评级。 项目/年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E GTV（十亿元） 3,323 3,667 3,044 3,814 4,394 GTV YoY 62.5% 10.3% -17.0% 25.3% 15.2% 营业收入（百万元） 70,481 80,752 68,035 90,385 105,894 营业收入 YoY 53.2% 14.6% -15.7% 32.8% 17.2% 经调整净利润（百万元） 5,717 2,296 1,071 6,492 8,454 经调整净利润 YoY 245.2% -59.8% -53.4% 506.2% 30.2% 每股经调整净利润 （基本）（元） 1.51 0.61 0.28 1.71 2.23 毛利率 23.9% 19.6% 20.4% 22.7% 22.5% 经调整净利润率 8.1% 2.8% 1.6% 7.2% 8.0% PE 27.5 68.5 146.8 24.2 18.6 PS 2.2 1.9 2.3 1.7 1.5 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 6 月 24 日收盘价 股票报告网 贝壳（BEKE.N, 02423.HK）跟踪报告｜2022.6.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录 中国房地产市场是否能够恢复？ ...................................................................