贝壳W(02423.HK)强房产交易平台，享地产复苏红利

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市价（港币）： 48.55 元 目标（港币）：62.73 元 市场数据(港币) 流通港股(百万股) 3,793.22 总市值(百万元) 184,160.87 年内股价最高最低(元) 51.900/28.850 香港恒生指数 22418.97 股价表现(%) 3 个月 6 个月 12 个月 绝对 相对香港恒生 杜昊旻 分析师 SAC 执业编号：S1130521090001 duhaomin＠gjzq.com.cn 王祎馨 联系人 wangyixin＠gjzq.com.cn 强房产交易平台，享地产复苏红利 主要财务指标 项目 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 70,481 80,752 72,357 90,443 101,437 收入增长率 53.2% 14.6% -10.4% 25.0% 12.2% Non-GAAP 净利润(百万元) 5,717 2,295 1,536 5,116 6,237 Non-GAAP 净利润增长率 246.3% -59.9% -33.1% 233.1% 21.9% 摊薄每股盈利（元）* 1.51 0.60 0.40 1.35 1.64 每股经营性现金流净额 2.47 0.95 -0.11 1.63 1.76 净资产收益率 1.5% -0.8% -1.9% 3.8% 5.5% 市盈率（倍）* 29.6 73.8 110.2 33.1 27.1 市净率（倍） 2.5 2.5 2.6 2.5 2.3 来源：公司年报、国金证券研究所 注： Non-GAAP 净利润在净利润基础上，剔除了股权激励费用，收购产生的无形资产摊销，长期投资的公允价值变动等影响。本表的每股盈利和市盈率基于 Non-GAAP 净利润计算。 基本结论  强大的线上线下一体化房产交易服务商。公司主营业务包括存量房业务、新房业务和新兴业务三大板块。公司生态核心是 2018 年推出的贝壳平台（一个基于自营经纪品牌链家十几年经营经验打造的，线上线下一体化房产交易和服务平台）。它通过楼盘字典保证了房源端的真实性，通过经纪人协作网络促进经纪人之间的合作，改善了经纪人之间恶性竞争的问题。贝壳平台自2018 年开放给全行业后，平台上的交易额高速增长。2019 年，贝壳平台总成交金额为 2.1 万亿元，同比+85%。2021 年，平台总成交金额已达到了3.85 万亿元人民币。公司于 2020 年 8 月在美国纽交所挂牌上市，于 2022年 5 月于港交所主板双重主要上市。  一二手房成交规模有支撑，公司渗透率提升，未来业绩可持续增长。①考虑到城镇化率提升、新市民刚需和住房改善需求释放、家庭结构小型化趋势，我们预计未来 10 年新房销售规模仍有支撑。据 CIC 数据，2021 年二手房交易额为 7.0 万亿元，未来随着住房存量和换手率不断上升， 2025 年二手房交易额或将超过 10 万亿元。②公司渗透率持续提升。2021 年，贝壳平台的新房和二手房交易额渗透率为 29.4%和 9.9%，相较 2018 年提升 7.6 和17.1 个百分点。我们认为公司未来业绩有支撑，预计 2022-24 年收入为 724亿元、904 亿元、1014 亿元，同比增速为-10.4%、+25.0%、+12.2%。  选择家装作为第二赛道，通过收购增强垂直经营能力。家装行业是房地产交易后的自然延伸，两者客户群体重合度高。行业规模大，2021 年市场规模达 2.8 万亿元，且流程复杂，适合拥有产业互联网成功经验的公司深耕。早在 2013 年，公司就成立了从事装修业务的毫米装饰。2022 年 4 月，公司完成了对圣都家装（深耕家装行业 20 年）100%股权收购，大幅增强了自身在家装产业链上的垂直经营能力。 投资建议  我们预计公司 2022-24 年 Non-GAAP 净利润为 15.4 亿元、51.2 亿元、62.4亿元，同比增速为-33.1%、+233%、+21.9%。考虑到地产销售正处于复苏阶段，公司业绩弹性大，明年有望实现高增长，我们给予公司 40.0x 的2023 年 PE（基于 Non-GAAP 净利润），对应目标价 62.73 港元/股，相当于24.16 美元/ADS。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示  政策风险，疫情反复影响地产销售恢复；新赛道探索不顺；应收账款减值 0102030405019.3526.7634.1741.5848.99210628210928211228220328220628港币(元) 成交金额（百万元） 成交金额 贝壳-W 香港恒生 证券研究报告 2022 年 06 月 28 日 资源与环境研究中心 贝壳-W(02423.HK) 买入 (首次评级) 港股公司深度研究 股票报告网港股公司深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 1.强大的线上线下一体化房产交易服务商 ........................................................4 1.1 公司基于贝壳平台展开三大业务 ............................................................4 1.2 美股港股双重主要上市 ..........................................................................5 1.3 平台创造增量价值 .................................................................................6 1.4 平台脱胎于链家 ...................................................................................10 2.行业规模有支撑，公司业绩有望持续增长 ..................................................12 2.1 新房销售规模有支撑，渗透率短期回落不改长期提升趋势....................12 2.2 二手房市场持续增长，公司竞争力突出渗透率提升 ..............................15 2.3 选择家装为第二赛道，通过收购增强垂直经营能力 ..............................17 3. 盈利预测和估值 ........................................................................................20 3.1 盈利预测假设和结果 ..................................................