中国财险(2328.HK)重新认识中国财险：从Berkshire Hathaway看行业-公司的本质属性

重新认识中国财险：从Berkshire Hathaway看行业&公司的本质属性证券研究报告公司深度报告发布日期：2022年06月28日本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供，由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请参阅最后一页的重要声明。研究助理：李鑫lixindcq@csc.com.cn18221249096SAC执证编号：S1440121030056赵然Zhaoran@csc.com.cn13671946838SAC执证编号：S1440518100009SFC中央编号：BQQ828股票报告网本文的独特之处•市场普遍认为财险行业盈利能力和空间不大，在汽车保有量中长期增速下降、地方限制头部险企保费增速、车险综改对费率形成压力的背景下，认为财险行业及头部险企的承保利润率较低、行业发展空间有限。•市场普遍认为中国财险缺乏alpha，属于国企财险公司，认为中国财险的基本面并不优秀。•在上一篇我们有关海外财险公司Progressive的基础上，本次我们结合另一家独特的以财险为主的金融集团——Berkshire Hathaway的商业模式，发现了财险公司资产端与负债端联动的规律，并提出了“浮存金”的计算公式，在此基础上，探讨了浮存金对财险公司负债端及投资端的意义和价值；形成了财险业务最佳实践的分析框架。•本文基于行业实践，对产险商业模式、驱动因素进行了深度分析，有助于投资人更好的理解产险行业的板块属性、加深对产险龙头的价值创造力和消费+成长属性的认知。•本文基于全球视角和我国的行业实践，对车险行业成长空间予以量化测算，并对中国财险的负债端alpha效应进行详细剖析， 有助于投资人更好的理解行业的成长空间、中国财险的长期竞争优势。2股票报告网核心观点•1、Berkshire Hathaway 是一家以财险板块为核心的金融集团，2021年Geico在保险板块的保费占比58.9%，在保险板块贡献稳定的利润和保费收入。Berkshire 的保险板块以财险公司为核心，通过创造大量的“浮存金”进行权益投资（21年权益投资占比75%），净投资收益率的89.6%来自于权益资产的分红。浮存金float =承保利润+准备金；可投资资产=浮存金float +净资产。财险业务的负债属性，对公司的投资属性进行限制，如：长尾业务越多、可长期投资的资产规模越大、收益率相对更高。但另一方面，长尾业务代表未来赔付，代表对公司未来收益的稀释。结合我国实际情况看，浮存金也会受应收账款的影响，应收账款规模大、浮存金的实际价值创造力有限。总体来看：1）综合成本率低、2）负债久期相对较短、3）应收账款比例较低、4）单位浮存金规模较大的商业模式，是最佳实践。•2、财险板块具有消费及成长属性：财险业务本身具备穿越周期的刚需性，也将随着GDP的增长而提升。假设财险龙头的保费增速保持平稳、温和提升，相当于获得了稳定净现金流入、且负债成本为0或者为负的商业模式，足以PK任何一家财富管理or资管公司。财险业务的或有短久期赔付，叠加刚需性，也将赋予其超越大金融板块的消费属性。财险行业虽然“卷”、行业长期承保利润较低，但现金流创造力强：2010-2020年财险行业的经营性现金流净额是承保利润的12.2x。财险行业的马太效应极强，在承保利润和净现金流方面，财险老三家合计是行业的2.94x、现金流净额合计占比87%。•3、我国车险市场发展空间：未来10年将达万亿规模，复合增速约11.6% 。1）未来10年我国汽车保有量将保持6.7%以上的增速：与海外成熟市场每百人机动车数量相比，按照6.7%的增速测算，截止2031年我国也仅仅达到了1995年以前的日本、德国、中国台湾的水平，这一假设较为保守。2）成熟市场在严监管周期下，车均保费均呈现上涨趋势。据此测算：受保额提升、市场格局优化的影响，假设费率仍略有下行，我国车险市场将达到2.3万亿规模，是当前规模的3x，仍是高成长赛道。•4、与主要同业相比，中国财险：1）本身应收比例不高，经营性现金流长期保持正数；2）单位浮存金创造能力强；3）近年来负债久期有所下降；4）综合成本率逐步改善中：公司的负债端具有综合费率低的优势，分解来看，公司的手续费佣金率、管理费率长期低于主要竞争对手。车险经营上，业务质量较好、累计赔付率低于主要竞争对手、虽然市场规模最大、但业务质量也更优。过往拖累公司承保利润的主要为非车险，在当前的三湾改编改革推进下，预计公司综合成本率将逐步改善。以上四点，亦将支撑公司ROE的改善，中长期来看、预计公司ROE将保持10%以上水平。叠加较高的分红率（约40%），继续予以重点推荐。•5、投资建议：预估2022-2024年公司ROE分别为12.3%/12.9%/12.6%，当前公司大刀阔斧推进改革、公司承保利润有望进一步走强，ROE稳健性提升、分红率较高（40%左右），PB估值亦将回暖，给与1.1xPB，目标价12.4元（港币）。•6、风险提示：车险保费增速低于预期；车险改革不及预期，综合成本率大幅提升；新能源车综合成本率大幅提升；非车险增速大幅下滑；资本市场大幅波动。股票报告网目录4 Berkshire Hathaway以财险为商业模式的核心 从Berkshire Hathaway看保险负债与投资端的映射关系浮存金的计算方式及结构财险负债端与投资端的映射关系Berkshire与Progressive的业务差异 中国财险的竞争优势车险行业空间：未来10年将达万亿规模，CAGR达到10%以上财险业务属性：财险龙头兼具消费与成长属性浮存金：规模与收益率具备优势综合费用率具备明显优势，精算假设保守、综合成本率波动性最低估值复盘：中长期ROE将达到10%以上 投资建议 风险提示股票报告网Berkshire Hathaway以财险为核心•Berkshire Hathaway是一个多元化的综合金融集团，旗下有从事众多不同业务的子公司，主要包括：保险板块、货运铁路运输板块、公用事业和能源发电、服务业等。保险板块营收及利润占比分别保持在25.5%、26.4%。•通过半个多世纪的发展， Berkshire Hathaway逐步发展成为一家以财险为核心的综合金融集团。资料来源：公司公告，中信建投41.45%28.94% 30.28% 33.54% 28.63% 25.33% 26.03%7.56%25.77% 23.99% 25.19% 20.46%0%20%40%60%80%100%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021保险板块BNSFBHEManufacturingMcLaneService and Retailing, Other Business图1：各板块营收占比26.98% 25.56% 24.55% 23.57% 23.93% 22.83% 23.40% 27.24% 25.42% 26.65% 28.27% 27.18%0%20%40%60%80%100%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 20