腾讯控股(0700.HK)大股东因估值折价减持，短期资金面承压，不改长期观点

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2022年06月28日买 入1腾讯控股（00700.HK）大股东因估值折价减持，短期资金面承压，不改长期观点 公司研究·海外公司快评 互联网·互联网Ⅱ 投资评级：买入（维持评级）证券分析师：谢琦021-60933157xieqi2@guosen.com.cn执证编码：S0980520080008事项：6 月 27 日，腾讯大股东 Naspers 和 Prosus（下文统称“Naspers 集团”）宣布了一项长期、开放式的股份回购计划。通过场内出售所持腾讯股份的方式筹集股份资金，用于向 Naspers 和 Prosus 的股东回购公司股份。国信互联网观点：1）2021 年减持腾讯股份时，Prosus 承诺了未来三年不再进一步出售，本次撤回自愿限制已得到腾讯的支持；2）Naspers 和 Prosus 交叉持股，截至 2021 年报，Prosus 通过全资子公司 MIH TC持有腾讯 28.82%股份，为腾讯第一大股东。2）Naspers 集团所持腾讯股份长期在体内折价，历史上 2 次主动减持都是为了将腾讯股份的价值兑现，本次同样是用于回购股份以减轻折价；此前 Naspers 曾经通过分拆上市、换股要约力图缩减股份折价，一度取得成效，但近期折价再次拉大。3）与全球互联网公司相比，腾讯估值中上。本次场内出售、短期对腾讯的资金面可能造成一定的压力，不改对长期基本面的判断。我们维持盈利预测，预计 2022-2024 年调整后归母净利润 1142/1475/1733 亿元，同比增速-8%/29%/18%，维持目标价 479-535 港币，对应涨幅 27%~41%，继续维持“买入”评级。评论： 现状：Naspers 集团减持腾讯用于回购自身股份6 月 27 日，Naspers 和 Prosus（统称“Naspers 集团”）宣布了一项长期、开放式的股份回购计划。将分别向 Naspers 和 Prosus 的股东回购公司股份，并将通过场内出售所持腾讯股份的方式筹集股份回购计划所需的资金。2021 年 4 月 Prosus 减持腾讯股份时，Prosus 承诺了未来三年不再进一步出售的自愿限制。本次撤回自愿限制得到了腾讯的支持。根据 Naspers 集团公告，只要集团市值对于净资产价值仍然有较高折扣，Prosus 就会定期有序出售集团持有的腾讯控股的少量普通股，同时根据回购计划购买 Prosus 股份和 Naspers 股份。Prosus 拟适时注销其根据计划回购的 Prosus 股份，以减少其已发行股本。由于回购计划会导致股份基数变化，实际上会提升每股基数下腾讯股份的价值占比，代表 Naspers/prosus 仍然看好腾讯的未来发展。交易量分析：根据 Naspers 集团公告，预计每天出售的腾讯股份数目将占腾讯日均交易量低中个位数百分比。根据欧洲监管对每日回购上限的要求，倘若回购计划执行在过去三个月，根据 Nasper 和 Prosus 的日交易量进行测算，Naspers 集团每天出售的腾讯股份平均不超过腾讯日均成交量的 3%-5%。 减持背景：Naspers 集团持有腾讯股份长期被折价因超出交易所承载瓶颈，腾讯市值在 Naspers 体内长期折价。截至 2019 年初，Naspers 占约翰内斯堡证券交易所总值达到约 25%。由于对单一持股集中度有限定（一般不超过 10%），不少资产管理公司和指数均不能给予 Naspers 充分配置，导致其股价长期低于其持有腾讯股份的价值。2018 年至 2021 年初，Naspers的总市值约为所持有腾讯股份市值的 50%~70%。历史上，Naspers 曾多次为折价问题做出努力。为了缓解这个问题，Naspers 将南非以外的国际科技投资股票报告网请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2业务（包括所持腾讯的股份）打包到 Prosus，并于 2019 年 9 月至泛欧阿姆斯特丹交易所分拆上市，上市后 Naspers 保留 73.84%的股权。2021 年 8 月，为了进一步释放 Prosus 的价值，Naspers 和 Prosus 执行了一项换股要约，Prosus 收购 Naspers 股份并换取新发行的 Prosus 股份。一系列举措令 Prosus 相对腾讯股份的折价显著收窄，Prosus 市值在 2021 年下半年一度超过所持腾讯股份市值。但 2022 年 2 月起再次出现折价，代表上述努力的收效正在被抹除，并且这意味着体内非腾讯持股的资产价值仍未被释放。2022 年 2月至今，Prosus 的总市值约为所持有腾讯股份市值的 75%~90%。图1：Naspers 市值相对于所持腾讯股份的折价情况图2：Prosus 市值相对于所持腾讯股份的折价情况资料来源：Bloomberg、wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Bloomberg、wind，国信证券经济研究所整理与全球头部互联网公司对比，腾讯当前估值处于中上。根据彭博一致预测，对比 Meta、Google 等海外科技股，腾讯的未来三年收入增速和净利润增速都处于中等区间，而 2022 年 PE 则处于偏高区间，在 6 只海外股票中仅低于微软和亚马逊。表1：腾讯与全球互联网公司的业绩及估值对比2022E 收入（百万）2025E 收入（百万）2022-2025收入 CAGR2022E 调整后净利润（百万）2025E 调整后净利润（百万）2022-2025 调整后净利润 CAGR市值（亿）2022PE腾讯568,226764,21710%114,217177,17916%30,99327Meta125,982186,97314%33,78352,52516%4,58714Google256,121365,75713%83,048124,60014%15,30518Microsoft198,888294,50514%71,915108,53815%19,81128Netflix32,41642,96010%5,1398,53118%84016Apple394,359458,9775%100,288113,1094%22,92823Amazon525,367789,96915%22,54781,62654%11,51951资料来源：Bloomberg、wind、公司财报，国信证券经济研究所整理及预测；腾讯单位为人民币，其他股票单位为美元，美股公司预测来自彭博一致预期 股权结构：Naspers 集团是腾讯第一大股东，两大主体交叉持股Prosus 原为 Naspers 控股子公司（非全资），由 Naspers 将南非以外的国际科技投资业务（包括所持腾讯的股份）打包分拆上市而建立。后于 2021 年 8 月，Prosus 和 Naspers 签署并执行了换股要约，从而使得Prosus 和 Naspers 形成了交叉持股结构。截至 2022 年 3 月，Naspers 集团的股权结构为：Naspers 持有Prosus 42.3%的权益，Prosus 持有 Naspers 49.5%的完全摊薄权益；截至 2021 年报，Prosus