固定收益专题：历史上季末资金面表现及其对利率走势的影响

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 固定收益专题 深度报告 固定收益专题 2022 年 06 月 14 日 固定收益专题 证券分析师 徐亮 资格编号：S0120521060004 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 研究助理 相关研究 1.《短端调整后，是否值得再一次买入》，2022.6.12 2.《 6 月债市头寸该如何选择》，2022.6.5 3.《又到买入国开老券时？》，2022.5.29 4.《对失业率走高的看法以及其对利率的影响》，2022.5.24 5.《 LPR 下调后的市场降息预期及资金面后续演变的投资机会》，2022.5.23 历史上季末资金面表现及其对利率走势的影响 [Table_Summary] 投资要点：  一般来说，临近季末时点，金融市场资金利率会出现季节性走高的现象。究其原因，一方面，季末通常为企业的缴税高峰；另一方面，银行的 MPA 考核评估指标体系中因 LCR、广义信贷增速等指标直接作用于银行流动性管理，故而影响季末考核时点前的货币市场流动性。而在渡过季末时点后，资金利率较大概率会出现宽松现象，同时又考虑到资金面是影响债券利率和收益率曲线的重要因素之一，因此本文主要研究在季末时点前后，资金利率的变化会带来哪些投资机会。  综合来说，资金面在季末前后的变化对于收益率曲线的影响较为明晰，当资金面在季末前后保持宽松时，收益率曲线变陡概率极高；当资金面在季末前呈现正常收敛时，若资金面后续转松，那么收益率曲线变陡的概率偏大，若资金面维持收敛，那么收益率曲线会明显变平；当资金面在季末前异常收敛时，收益率变平压力大，但在渡过季末后，收益率曲线转而变陡的概率高。  从多个角度观察流动性的情况：利好因素包括 1.疫情防控降低了居民的消费，整体上降低了居民对于流动性的需求；2.受到减税降费，留抵退税政策影响，财政存款增速的下降对于流动性构成利好；3.逆周期调节背景下，财政支出的加快对于流动性构成利好。利空因素包括：1.人民币贬值可能会对于企业和个人的结售汇意愿构成影响，造成外汇占款增幅有限，影响流动性；2.专项债的加快发行；3.房地产销售复苏，叠加实体经济复苏的背景下，6 月信贷有望继续反弹，增大 M2 和缴准需求，对于流动性构成利空；4.银行应对季末 MPA 考核压力。  结合当前情况，自 4 月以来，资金面始终处于宽松水平，尽管后续资金面会有季末、缴税和政府债发行的压力，但在稳增长环境中，央行大概率还是会投放资金以维持流动性充裕的局面。后续资金面可能会保持相对宽松或者仅出现正常收敛现象，而在季末后大概率又会重归宽松水平，收益率曲线在季末后变陡的概率偏高，而在季末前如何变化则取决于资金面收敛情况。  因此，建议投资者在久期稳定的情况下可以在季末后将仓位更多放在中短端，享受收益率曲线变陡带来的超额收益。如果在季末前，中短端调整幅度较大，也可以提前介入。 风险提示：经济超预期修复、流动性超预期收紧、美联储超预期加息 固定收益专题 2 / 23 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 历史上季末资金面表现及其对利率走势的影响 ............................................................ 5 2. 历史半年末前后的资金、债券行情详解 ....................................................................... 8 2.1.1. 2010-2013 年 ......................................................................................... 10 2.1.2. 2014-2016 年 ......................................................................................... 13 2.1.3. 2017-2019 年 ......................................................................................... 16 2.1.4. 2020-2021 年 ......................................................................................... 19 3. 今年 6 月末流动性展望： .......................................................................................... 21 4. 风险提示 .................................................................................................................... 22 信息披露 ......................................................................................................................... 23 pOtQoPwPoPrQxOsPmQpOxP9PcM9PsQqQmOnPkPrRoQfQpOnQ9PpOpRuOmNqRvPrQqO 固定收益专题 3 / 23 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录 图 1：季月前后资金利率通常会出现较大波动（单位：%） ......................... 5 图 2：季月前后资金面变化及债券利率、收益率曲线变化统计（2012.03-2022.03，单位：BP） ................................................................... 6 图 3：季末前资金面保持宽松时的市场统计（单位：BP） .......................... 7 图 4：季末前资金面正常收敛时的市场统计（单位