固定收益点评：高速公路REITs比较及国金铁建REITs投资价值分析

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|固定收益研究 2022 年 06 月 17 日 固定收益点评 高速公路 REITs 比较及国金铁建 REITs 投资价值分析 目前已上市的 12 只公募 REITs 中有 4 只高速公路 REITs，占市值比重 54.32%。另外，第五只重庆渝遂高速 REIT 已于 6 月 15 日询价，将于 6 月 21 日正式发售。我国高速公路行业改善现金流、拓宽融资渠道的需求较高，政策鼓励下未来高速公路公募 REITs 市场会进一步扩容，因此如何识别优质资产、评估项目投资价值尤其重要，本文将就这些问题提供思路。 高速公路公募 REITs 的分析框架可以从底层资产情况和二级市场表现两个维度展开。底层资产方面，首先，区域环境：1）高速公路是经济发展的产物，经济发展情况可用于分析区域内货车通行量。从区域 GDP 增速来看，浙商沪杭甬 REIT、平安广州广河 REIT、华夏越秀高速 REIT 和华夏中国交建 REIT 对应区域 2016-2019年 GDP 增速均值分别为 9.0%、7.1%、7.8%和 8.1%。除 2020 年受到新冠疫情影响，涉及区域 GDP 增速均保持在 6%以上。2）民用汽车保有量可用于分析区域小客车的通行量。武汉、孝感及咸宁的车辆增速较高，项目未来的车流量所处区域交通需求增长后劲较足，具有良好的提升空间。3）人口规模的增长会带动出行需求总量的持续增长。从项目主要区域人口增速来看，华夏越秀高速 REIT、浙商沪杭甬REIT、平安广州广河 REIT 和华夏中国交建 REIT 对应近三年人口增速均值分别为4.27%、4.08%、1.87%和 1.6%。 其次，项目公路竞争力也是收入端的一个重要分析因素。主要关注区域未来新建高速公路和铁路的规划、平行道路的分流或衔接路段诱增的影响。除募集说明书已列示考虑的相关道路规划及影响，需关注周边交通新增变化情况以及实际影响相较募集预计情况的对比。另外我国已通车高速公路里程密度由东南向西北、西南逐渐减少，中部、西部后续未来建设投资需求相对较高，面临的不确定性也更大。 最后，REIT 层面的资产定价与一级估值也是项目评估参考的重要因素。资产定价越保守，后续超预期的可能性越高。初始价格下内含报酬率 IRR 越高，发行方让利给投资者的部分越多。已上市的各项目税前折现率选取在 8.0%-9.92%之间。其中，华夏越秀高速 REIT 的折现率选取最为保守，平安广州广河 REIT 的折现率为目前 4单最低。初始 IRR 定价情况，项目间差异不大，均在 6%以上，整体项目回报率较好。 二级市场方面，IRR 的实时变动体现了配臵的性价比，另外作为股债性兼具的产品，其二级市场表现和股票市场的相关性在提高，受市场情绪影响明显。当前来看，平安广河 REIT 当前二级市场对应的中债估值 IRR 最高为 7.48%，其次华夏中交 REIT的估值 IRR 为 7.2%，估值位臵较低，参与的配臵性价比较高。华夏越秀作为体量规模最小的一只高速 REIT，二级市场表现最好，当前的 IRR 为 4.73%。 新发的铁建项目资质如何？基础设施项目为渝遂高速（重庆段），起于 G93 沙坪坝收费站，止于重庆市与四川省遂宁市交界处。区域经济方面，重庆市近年来 GDP增长较快，整体高于全国 GDP 水平。常住人口增速始终为正，但增速有所下滑，2021年增速降为 0.09%。汽车保有量情况来看，重庆汽车拥有量增速近 10 年也始终高于全国均值，当地高速行业发展势头较好。项目竞争力方面，成渝之间除渝遂高速外，还存在成渝高速、渝蓉高速、成资渝高速，但整体覆盖节点不同。另外，渝遂复线一期扩能项目预计将于 2023 年底通车，直接对 2024 年的通行量造成影响，预计 2024 年收入同比增速-5.91%，但长期来看该项目或有可能为渝遂高速引入更多车流。估值方面，折现率 2030 年前：9.15%；2030 年后：10.37%，估值相较其他四单较为保守。收益方面，在考虑扩能改造的情况下，本项目中性情境下的内部收益率估算区间约为 6.27%~7.27%。另外需要关注：1）改扩建扩募的后续影响：国金铁建项目改造已纳入十四五期间多个相关规划，改扩建的可能性较高。扩能改造流程需要在投标和启动扩募发售之前分别经过持有人大会的同意，若持有人大会不通过或项目公司未参与投标、未中标情形启动回购程序。2）本项目原始权益人占比创新高，非原始权益人战配部分仅为总额的 4%，预计会挤压网下机构投资者配售及公众投资部分，中签率或创新低。综合来看，铁建项目估值相对保守、IRR 水平尚可、推荐积极参与。项目主要关注其地区路网建设情况、改扩建不及预期的风险。 风险提示：疫情发展超预期、相关政策发展超预期、项目运营管理不及预期 作者 分析师 杨业伟 执业证书编号：S0680520050001 邮箱：yangyewei@gszq.com 研究助理 张明明 执业证书编号：S0680121070002 邮箱：zhangmingming3653@gszq.com 相关研究 1、《固定收益点评：经济依然弱，央行未降息不改流动性宽松》2022-06-15 2、《固定收益点评：市场给出的加息预期是一条危险的路径》2022-06-14 3、《固定收益定期：20220612-国盛固收经济与债市手册》2022-06-13 4、《固定收益定期：居民去杠杆与流动性宽松》2022-06-12 5、《固定收益定期：1Y 存单发行占比近六成，理财近两月首次单周净卖出存单——流动性和短端资产周度跟踪》2022-06-12 2022 年 06 月 16 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1 高速项目怎么看？ ............................................................................................................................................... 3 1.1 高速公募 REITs 分析框架 ............................................................................................................................ 3 1.2 已上市项目底层资产质量分析 ..................................................................................................................... 4 1.2.1 区域经济 ......................................................................................................................................... 4 1.2.2 项目竞争力 ......