福斯特(603806)全球光伏胶膜王者，谱写平台化新篇章

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 38 [Table_Page] 公司深度研究|光伏设备 证券研究报告 [Table_Title] 福斯特（603806.SH） 全球光伏胶膜王者，谱写平台化新篇章 [Table_Summary] 核心观点： ⚫ 全球光伏胶膜王者，盈利穿越周期，专注构筑新材料研发平台。公司作为光伏胶膜老牌企业，2021 年全球市场份额超 50%，盈利穿越周期稳健增长，2014-2021 年归母净利润 CAGR 达 27%，净利率始终高于可比公司，管理团队专注研发内涵并严控成本，是少数自研配方+产线+核心设备的胶膜企业，内部管控有效，期间费用率仅 5%左右，同时依托新材料研究院孵化学术成果，为迈向平台化夯实技术及人才基础。 ⚫ 光伏胶膜兼备高景气及高确定性，五大优势夯实全球龙头地位。光伏胶膜属轻资产、重运营资金行业，技术升级发生在内部体系，终端装机需求推动行业产值未来三年翻倍。公司通过先发优势迅速积累客户资源，形成远超同行的资金优势，从而延伸至成本优势和产能优势，优质产能率先释放且被行业消化，凭借费控优势，主动降价遏制对手扩产，实现对于行业格局的把控，将市场份额维持在 50%以上，进而使出货量伴随光伏需求确定性成长，出货结构伴随双面组件及 N 型电池渗透而升级。 ⚫ 电子材料、功能膜领域多品类拓展，谱写平台型成长新篇章。公司 2014年上市后开启平台化发展阶段，拓展电子材料、功能膜等领域可类比初入胶膜时的新材料，即下游应用高度国产化，而关键性膜材料却被进口垄断的领域，面对行业降本及产业链自主可控带来的国产替代机会，新业务有望复刻胶膜成功经验。感光干膜业务已配套原材料共同投产以突破规模生产瓶颈，贡献增量业绩空间，FCCL 及功能膜等业务进展顺利。 ⚫ 盈利预测与投资建议。预计 2022-2024 年公司归母净利润分别为26.97/36.47/42.87 亿元，对应 EPS 分别为 2.03/2.74/3.22 元/股，参考可比公司并考虑公司龙头地位及平台型溢价，给予 22 年 45 倍 PE，对应合理价值 91.15 元/股，继续给予“买入”评级。 ⚫ 风险提示：政策及装机需求不及预期；汇率波动影响部分国家需求；产业链价格大幅波动；新增产能投产不及预期等。 盈利预测： [Table_Finance] 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 8,393 12,858 19,607 24,141 26,830 增长率（%） 31.6 53.2 52.5 23.1 11.1 EBITDA（百万元） 1,903 2,715 3,176 4,222 4,896 归母净利润（百万元） 1,565 2,197 2,697 3,647 4,287 增长率（%） 63.5 40.4 22.8 35.2 17.5 EPS（元/股） 2.03 2.31 2.03 2.74 3.22 市盈率（x） 41.99 56.53 31.21 23.08 19.63 ROE（%） 17.3 18.0 17.5 18.7 17.6 EV/EBITDA（x） 34.36 44.76 25.87 19.15 15.95 数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心 [Table_Invest] 公司评级 买入 当前价格 74.05 元 合理价值 91.15 元 前次评级 买入 报告日期 2022-06-23 [Table_BaseInfo] [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 陈子坤 SAC 执证号：S0260513080001 010-59136690 chenzikun@gf.com.cn 分析师： 纪成炜 SAC 执证号：S0260518060001 SFC CE No. BOI548 021-38003594 jichengwei@gf.com.cn 请注意，陈子坤并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport] 相关研究： 福斯特（603806.SH）:四季度胶膜盈利超预期，新材料平台化加速推进 2022-03-18 福斯特（603806.SH）:胶膜龙头优势凸显，三季报业绩符合预期 2021-11-01 福斯特（603806.SH）:胶膜景气有望回升，新材料业务积极推进 2021-08-22 [Table_Contacts] 联系人： 张芷菡 021-38003636 zhangzhihan@gf.com.cn -27%5%36%67%99%130%04/2106/2108/2110/2112/2102/22福斯特沪深300股票报告网 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 38 [Table_PageText] 福斯特|公司深度研究 目录索引 一、全球光伏胶膜王者，谱写平台型成长新篇章 ............................................................... 5 （一）业务：十九年深耕光伏胶膜，基于共性平台拓展新品类 ................................. 5 （二）组织：团队稳健且注重研发，激励完善深捆员工利益 ..................................... 6 （三）研发：四大事业部管理架构，孵化创新技术为明天 ........................................ 8 二、稳坐胶膜行业半壁江山，奠定坚实业绩基石 ............................................................... 9 （一）产业链：胶膜位于组件封装环节，现有技术体系内升级 ................................. 9 （二）行业：光伏需求高景气，双玻及 N 型趋势推动结构升级 .............................. 10 （三）商业模式：轻资产重资金，采购及精细化管理关键 ...................................... 15 （四）竞争力：五大优势相互加强，公司独占半壁江山 .......................................... 18 （五）背板：配套胶膜出货产销两旺，扩产继续贡献利润 ...................................... 23 三、新材料业务多点开花，长期目标再造福斯特 ............................................................. 25 （一）感光干膜：配套原材料积极扩产，立志成为国产替代先锋 ........................... 25 （二）FCC