宝丰能源(600989)快速崛起的煤制烯烃龙头，耦合绿氢引领煤化工绿色发展

上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 基础化工 2022 年 06 月 23 日 宝丰能源 (600989) ——快速崛起的煤制烯烃龙头，耦合绿氢引领煤化工绿色发展 报告原因：有新的信息需要补充 买入（维持） 投资要点：  国内煤制烯烃龙头企业，宁东基地循环经济产业链构筑成本优势，内蒙新项目开拓长期成长空间。公司深耕煤化工行业二十年，目前已拥有 120 万吨/年聚烯烃、700 万吨/年焦炭、440 万吨/年甲醇产能，其中煤制烯烃产量占全国总产量的 10%，是国内煤制烯烃龙头企业。公司依托宁东丰富的煤炭资源发展现代煤化工，延伸产业链至煤制甲醇、煤制烯烃和精细化工领域，构建了“煤-电-气-化”上下游紧密衔接的循环经济产业链，实现煤炭资源的高效利用，单位成本和能耗均处于行业较低水平。公司现金流状况良好，资产负债结构保持健康合理水平，未来公司将继续围绕主业开展新项目建设：40万吨/年甲醇项目于 2022 年陆续投产；100 万吨/年烯烃项目（包括 25 万吨 EVA）预计于 2023 年上半年投产；内蒙一期 300 万吨/年煤制烯烃项目预计于 2024 年投产；公司中长期成长性显著。  未来聚烯烃产能增量主要来自中国，高端国产替代市场空间广阔，公司煤制烯烃成本优势显著。我国是全球最大的聚烯烃消费国，聚乙烯和聚丙烯表观消费量 CAGR10 分别为 6.69%和 8.06%，进口依存度长期维持在 40%左右。随着国内产能持续扩张，我国聚烯烃进口依存度呈高位下降态势，但高端聚烯烃专用料仍高度依赖进口，未来高端差异化产品进口替代市场空间广阔。目前我国烯烃生产工艺以油头为主，但在我国石油高度依赖进口和国际原油价格高位震荡的背景下，煤制烯烃成本优势逐渐凸显。公司凭借突出的管理能力，有效降低折旧摊销费用，煤制烯烃项目单吨投资额业内最低，预计内蒙一期 300 万吨/年煤制烯烃单吨净利润近 2100 元/吨，净利率近 30%，盈利能力进一步提升。  焦炭供需格局持续向好，区位优势叠加煤炭自给，公司焦炭成本业内最低。随着国家供给侧改革深入推进，焦炭落后产能逐步出清，供需格局持续向好，叠加炼焦煤价格高位震荡，支撑焦炭价格维持高位。目前公司拥有马莲台煤矿、四股泉煤矿和红四煤矿三座煤矿，煤炭产能 720 万吨/年，在建丁家梁煤矿 90 万吨/年，煤炭自给率高，有效降低焦炭原料成本。随着 300 万吨煤焦化多联产项目完工，公司成为国内单厂生产规模最大的焦化企业之一，有望扩大规模优势，进一步提升盈利水平。  煤化工引领碳中和绿色发展之路，绿氢项目带动化工产业链实现零碳变革。公司内蒙一期 300 万吨/年煤制烯烃项目采用国内外顶尖技术装备，耦合绿氢构建风光氢储一体化循环经济产业链，通过十年补氢，单吨烯烃碳排放量降至 5.41 吨，有望于 2025 年实现碳达峰，2045 年实现碳中和。绿氢耦合煤化工具备技术和经济可行性，随着我国碳交易制度逐渐完善、碳税费用不断提升，叠加电解水制氢技术不断改善、氢气价格持续下降，与”绿氢“耦合的煤制烯烃单吨成本有望与当前生产成本相当，甚至略低于当前煤制烯烃成本。“绿氢”耦合煤化工成为“碳达峰、碳中和“背景下现代煤化工可持续发展的新路径。  投资分析意见：预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 82.3、101.3、141.0 亿元，当前市值对应PE 分别为 13、11、8 倍，公司持续布局 EVA 等新能源材料领域，整体估值有望得到提升，给予 2022年合理 PE 16 倍，上涨空间超 20%。采用复杂 FCFF 计算公司当前合理股权价值为 1794 亿元，上涨空间超 60%。公司将在未来几年内投产大量产能，我们认为绝对估值法更能反映公司中长期成长性，维持“买入”评级。  风险提示：原油和煤炭价格大幅波动导致产品价格波动的风险；原料供应及价格波动风险；在建及拟建项目投产进度不及预期。 市场数据： 2022 年 06 月 22 日 收盘价（元） 14.68 一年内最高/ 最低（元） 19.69/11.98 市净率 3.3 息率（分红/ 股价） 3.99 流通 A 股市值（百万元） 31684 上证指数/深证成指 3267.20/12246.55 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2022 年 03 月 31 日 每股净资产（元） 4.42 资产负债率% 30.72 总股本/ 流通 A 股（百万） 7333/2158 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 《宝丰能源（600989）点评：Q1 业绩符合预期，利润率稳步回升，高油价背景下煤化工将显著受益》 2022/04/18 《宝丰能源（600989）点评：Q4 业绩稳步增长，中长期成长性显著，看好油价上行煤化工的竞争优势》 2022/03/10 证券分析师 宋涛 A0230516070001 songtao@swsresearch.com 联系人 任杰 (8621)23297818×转 renjie@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2021 2022Q1 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 23,300 6,515 27,812 39,572 54,422 同比增长率（%） 46.3 30.8 19.4 42.3 37.5 归母净利润（百万元） 7,070 1,746 8,228 10,133 14,101 同比增长率（%） 53.0 1.1 16.4 23.2 39.2 每股收益（元/股） . . . . . 毛利率（%） . . . . . ROE（%） 23.0 5.4 22.3 23.6 26.6 市盈率 15 13 11 8 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 06-2307-2308-2309-2310-2311-2312-2301-2302-2303-2304-2305-23-40%-20%0%20%40%60%（收益率）宝丰能源沪深300指数股票报告网 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 46 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 公司 22-24 年主要业绩增量分别来自宁东 300 万吨焦炭项目、宁东三期 100 万吨烯烃项目、内蒙一期 300 万吨烯烃项目，其中 300 万吨焦炭已经逐步投产贡献业绩，预计公司 22-24 年归母净利润分别为 82.3、101.3、141.0 亿元，当前市值对应 PE 分别为 13、11、8 倍，公司持续布局 EVA 等新能源材料领域，整体估值有望得到提升，给予 2022 年合理 PE 16 倍，上涨空间超 20%。采用复杂 FCFF 计算公司当前合理股权价值为 1794 亿元，上涨空间超 60%。公司将在未来几年内投产大量产能，我们认为绝对估值法更能反映公司中长期成长性，维持“买入”评级。 关键假设点 产能假设：1）聚烯烃