天赐材料(002709)大宗化重构产业链，开启电解液新时代

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 38 [Table_Page] 公司深度研究|电力设备 证券研究报告 [Table_Title] 天赐材料（002709.SZ） 大宗化重构产业链，开启电解液新时代 [Table_Summary] 核心观点： ⚫ 历经周期，构建“大宗”时代锂电材料平台，迎接电解液第四轮技术红利。作为全球最大电解液供应商，在 2016 年开启的电解液降价周期中，公司聚焦锂电材料和日化两大业务，砥砺管理效率，三费率连续四年下行并在 2021 年降至 4.42%首次位于行业最低位。行业即将迈入TWh 时代，电解液、磷酸铁等需求量均突破百万吨级别迎接“大宗”时代，公司一体化综合布局产能，完成电解液产业链生产壁垒构建，并横向拓展磷酸铁锂产业链，以大宗化思路孵化锂电材料平台。LiFSI产业化加速推进，预计 2023 年底形成超 5 万吨产能，进一步扩大产能优势，搭乘电解液行业第四轮技术红利，构建更大利润成长空间。 ⚫ 打造硫+氟+氯循环体系，大化工耦合构建长期壁垒。①硫循环：回收LiFSI 反应尾气二氧化硫制备发烟硫酸，降低环保成本且循环利用制备六氟磷酸锂和 LiFSI。循环利用六氟磷酸锂副产废硫酸制备磷酸铁。②氟循环：回收六氟磷酸锂副产废硫酸中残留的氟化氢，为制备六氟磷酸锂和 LiFSI 提供原料支持。③氯循环：加工 LiFSI 副产氯化氢，部分用于生产二氯丙烷外售以实现资源化，其余用于生产 LiFSI 关键原料氯磺酸。公司以独特液体工艺和三大循环体系打造最低制造成本的电解液核心材料六氟磷酸锂和 LiFSI，构建长期壁垒以抵御短期市场波动。 ⚫ 携手磷化工，迈向新一轮氟化工龙头。氟化物是电解液重要原材料，氢氟酸是氟化工产业链起点。我国氟化工产品体量大，高端产品缺失依赖进口。公司携手磷化工，回收副产氟硅酸制氢氟酸解决氟化工资源瓶颈和磷化工环保问题，扩产高附加值含氟聚合物正式进军氟化工。 ⚫ 盈利预测和投资建议。公司以大宗化思维打造锂电材料平台深化壁垒，预计 2022-2024 年 EPS 为 3.12/3.64/4.52 元/股，考虑可比估值给予22 年 30 倍市盈率，对应合理价值 93.59 元/股，给予“买入”评级。 ⚫ 风险提示。新能源汽车销量不及预期；投产进度不及预期等。 盈利预测： [Table_Finance] 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 4,119 11,091 23,140 37,030 47,610 增长率（%） 49.5 169.3 104.0 60.1 30.0 EBITDA（百万元） 1,224 3,414 7,698 8,819 10,763 归母净利润（百万元） 533 2,208 6,004 6,997 8,695 增长率（%） 3165.2 314.4 171.9 16.5 24.3 EPS（元/股） 0.98 2.30 3.12 3.64 4.52 市盈率（P/E） 106.38 49.83 18.45 15.84 12.74 ROE（%） 15.7 30.9 44.3 32.5 28.2 EV/EBITDA 46.86 31.86 14.04 12.08 9.71 数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心 [Table_Invest] 公司评级 买入 当前价格 57.57 元 合理价值 93.59 元 前次评级 买入 报告日期 2022-06-21 [Table_BaseInfo] 基本数据 总股本/流通股本（百万股） 1924.75/1915.60 总市值/流通市值（百万元） 110807.62/110281.01 一年内最高/最低（元） 164.93/37.48 30 日日均成交量/成交额（百万） 69.70/3303.01 近 3 个月/6 个月涨跌幅（%） 10.61/-2.62 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 陈子坤 SAC 执证号：S0260513080001 010-59136752 chenzikun@gf.com.cn 分析师： 纪成炜 SAC 执证号：S0260518060001 SFC CE No. BOI548 021-38003594 jichengwei@gf.com.cn 请注意，陈子坤并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport] 相关研究： 天赐材料（002709.SZ）:自供率提升强化盈利能力，把握添加剂新一轮红利 2022-04-15 天赐材料（002709.SZ）:21年净利率显著提升，自给率提高保障利润成长 2022-03-22 天赐材料（002709.SZ）:Q3利润超预期，股权激励落地彰显成长性 2021-11-01 -33%-13%7%26%46%66%06/2108/2110/2112/2102/2204/2206/22天赐材料沪深300股票报告网 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 38 [Table_PageText] 天赐材料|公司深度研究 目录索引 一、迈向“大宗”时代锂电材料平台 ...................................................................................... 5 （一）立足电解液产业链，构建锂电材料平台........................................................... 5 （二）历经周期，砥砺管理效率优势 ......................................................................... 8 （三）迎接电解液第四轮技术红利 ........................................................................... 12 二、大化工耦合构建长期壁垒 .......................................................................................... 15 （一）打造硫+氟+氯循环体系，兼具精细化与大宗化能力 ...................................... 15 （二）重构成本曲线，穿越周期重塑电解液格局 ..................................................... 25 三、携手磷化工企业，迈向新一代氟化工龙头 ..............................................................