“成本回落”系列之一：金属商品下跌，中游机会在哪？

请阅读最后一页的重要声明！ 策略专题报告 / 2022.6.21 金属商品下跌，中游机会在哪？ ——“成本回落”系列之一 证券研究报告 分析师 李美岑 SAC 证书编号：S0160521120002 limc@ctsec.com 分析师 张日升 SAC 证书编号：S0160522030001 zhangrs@ctsec.com 联系人 徐陈翼 xucy@ctsec.com 相关报告 1. 《A 股继续领涨，欧元区国债涨超30BP》 2022-06-19 2. 《 “大金融”又来了 ——A 股策略专题 》 2022-06-19 3. 《全球资金加速回流股市——全球资金观察系列十二》 2022-06-18 核心观点 昨夜国内大宗商品夜市出现较大调整，其中焦煤下跌 6.27%、沪铜下跌0.41%、铁矿石下跌 3.17%，“成本回落”的配置机会，已经成为市场中较强确定性的主线之一。 以螺纹钢和铜为例，我们比较本轮和 2011 年大宗商品高点经验： 1） 在美国 PMI 下行 4 个月左右，铜价可能见到价格高点与下行拐点；本轮美国 PMI 于 21 年 12 月出现下行拐点，铜价 4 个月后转而下行。 2） 螺纹钢价格拐点与国内 PMI 拐点更加贴合，与海外定价的商品或有分化；3 月国内疫情反复导致螺纹钢快速调整，但后续需观察稳增长政策影响。 3） 铜价的调整相对偏缓，反映全球基本面的逐步下行趋势。 4） 螺纹钢调整相对更急，国内基本面回落 VS 稳增长政策发力，价格波动更大、行情更加反复。 向后来看，铜为代表的全球定价、反映全球基本面的金属，可能逐步进入类似于 2011 年的趋势之中；螺纹钢为代表的国内定价、反映国内基本面和政策博弈的金属，回落中价格可能有反复。 “成本回落”的配置机会依然是接下来较强的确定性，尤其是一季度“大宗商品涨价受损”的行业，环比改善的趋势可能最为明显，有望在后续行情中逐步进入“大宗商品跌价受益”的行列，值得重视。 以铜、钢为主要原材料的中下游行业，包括电新、机械、军工、家电及汽车，2011Q4 除国防军工外，其余四个行业毛利率均环比改善，其中家用电器弹性最大。家用电器毛利率单季回升 1.7%，电力设备及新能源毛利率回升 1%，汽车回升 0.8%，机械设备回升 0.3%。 2011 下半年五个行业超额收益均为负，我们追溯历史，发现盈利能力修复并未带来超额的主要原因在于景气度下行，而当前情况恰恰相反。 1） 电力设备及新能源行业：2011H2 光伏行业从景气高位持续下行，拖累一级行业指数。2022H1 光伏行业从景气低位触底回升，H2 有望受国内政策刺激、海外能源危机催化，景气度维持上行态势，配套的电力设备亦有望迎来需求上行、盈利能力提升双击阶段。 2） 机械设备行业：2011H2 固定资产投资尤其基建全面下行，导致机械设备景气度承压下行。目前稳增长政策仍处于发力期，往后看，固定资产投资触底回升之日，机械设备行业有望迎来营收、盈利双击上行之时。 3） 家用电器行业：2011H2 房地产周期下行，2012 年家电零售下台阶，行业景气度低迷。本轮原材料成本下行节点位于地产、家电产业链周期低位，而当前恰逢稳增长发力期，各地利好政策“暖风”频吹，后续地产何时企稳回升是产业链反转的关键。 4） 汽车行业：2010~2012 年汽车社零下台阶，行业景气度显著下降。当前受疫情反复影响行业处于景气低位，随着购置税减免与新能源汽车组合拳政策推出，国内汽车市场有望在下半年回暖，配合原材料成本压力缓解，车企及零部件厂商有望迎来营收、盈利双击上行阶段 风险提示：全球通胀超预期；稳增长落地不及预期；海外系统性风险爆发。 策略专题报告 证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 内容目录 1. 商品从高点落幕，把握“成本回落”的配置机会 ................................ 3 2. 中下游家用电器等五个行业毛利率对“成本回落”较为敏感 ................. 5 3. 11H2 相关行业景气度下行拖累，当前均有望实现营收、盈利双击 ........ 6 3.1. 电力设备及新能源：11H2 光伏行业增速下滑，而本轮有望维持高景气 6 3.2. 机械设备：11H2 固定资产投资尤其基建全面下行，22H2 我们仍在稳增长初期 ............................................................................................ 7 3.3. 家用电器：11H2 地产下行导致行业景气度低迷，当前何时企稳是关键 8 3.4. 汽车：2011 年汽车社零下台阶，当前疫情后行业处于景气低位 ........ 9 4. 风险提示 ................................................................................... 9 图表目录 图 1. 2011 年和 2022 年两轮铜比较 .................................................... 3 图 2. 2011 年和 2022 年两轮螺纹钢比较 .............................................. 3 图 3. 2011 年 5 月中美迎来 PMI 转折点 ............................................... 3 图 4. 21 年 12 月美国、22 年 3 月中国 PMI 拐点 ................................... 3 图 5. 铜期货期现结构表明市场偏空 ..................................................... 4 图 6. 螺纹钢下跌已经兑现部分期现结构预期 ......................................... 4 图 7. 铜铝交易所库远低于上轮大周期 .................................................. 4 图 8. 美国原油供给尚未达到疫情前水平 ............................................... 4 图 9. 2011Q4 除国防军工外，其余四个行业毛利率均环比改善，其中家用电器弹性最大 ......................................................................................... 5 图 10. 2011H2 盈利能力修复并未给相关行业带来超额 ............................ 6 图 11. 2011H2 光伏行业处于下行周期 .......................................