家家悦(603708)盈利能力迎边际改善，加盟轻资产化促发展

请阅读最后一页的重要声明！ 家家悦(603708) / 一般零售 / 公司深度研究报告 / 2022.6.20 盈利能力迎边际改善，加盟轻资产化促发展 证券研究报告 投资评级：增持(首次) 基本数据 2022-06-20 收盘价（元） 13.63 流通股本（亿股） 6.08 每股净资产（元） 3.62 总股本（亿股） 6.08 最近 12 月市场表现 分析师 李跃博 SAC 证书编号：S0160521120003 liyb@ctsec.com 相关报告 投资要点 公司作为山东省超市龙头展现长期经营韧性，当前困境反转，利润弹性有望逐步释放。2021 年以来，公司聚焦省内门店进行经营改善，放缓省外扩张节奏，2019-2021 年分别新增省外门店 19/67/49 家。当前新店培育基本完成，闭店高峰期已过，同店经营数据转正，盈利提升可期，ROE 重回上升通道。 山东省内便利店及大型超市业态提升空间广阔，家家悦供应链壁垒优势突出，发力加盟推进区域加密，中期成长逻辑明确。山东省内超市市场空间广阔，测算规模约 2,100 亿元，家家悦在烟威地区/省内其他地区市占率分别为 30.2%/2.6%，对标烟威地区市占率，中期（5 年）视角下保守估计家家悦可触达市场规模为 300-400 亿元。我们认为，家家悦供应链体系成熟，具备发展紧密型加盟的坚实基础，推广加盟模式有助于其实现供应链和管理能力输出，高效提升山东省内门店密度，带来估值提振。 社区团购退潮带来竞争格局改善，区域密集战略进一步强化供应链优势。行业监管下社区团购补贴力度下降，效率优势尚未显现扩张趋缓，超市行业迎边际改善。公司当前已经构建完善的物流配送网络，测算现有物流体系能够支撑的商业收入规模约 194.7 亿元，距 2021 年商业收入还有21.6%的提升空间。后续区域加密提升供应链利用率，前期基础设施建设投入将迎来资本回报，公司经营效率有望不断攀升。 首次覆盖，给予“增持”评级。家家悦作为区域超市龙头，供应链优势突出，山东省内加密策略有望在加盟模式助推下更进一步，我们预计 2022-2024 年公司归母净利润分别为 3.20/4.56/5.38 亿元，分别同比增长209.14%/42.41%/17.91%。考虑疫情不确定性影响，我们预计 2024 年公司将恢复正常盈利水平，参考可比公司红旗连锁和步步高的估值，分别给予公司 2024 年 20XPE、0.45XPS，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：疫情反复影响程度超预期的风险、拓店及加盟模式推广进展不及预期的风险、市场竞争加剧的风险。 盈利预测: [Table_Forcast1] 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 16678 17433 19984 22777 25909 收入增长率（%） 9.27 4.52 14.64 13.98 13.75 归母净利润（百万元） 428 -293 320 456 538 净利润增长率（%） -6.54 -168.61 209.14 42.41 17.91 EPS（元/股） 0.70 -0.49 0.48 0.68 0.81 PE 30.43 — 28.37 19.92 16.89 ROE（%） 14.14 -13.58 11.12 15.00 16.66 PB 4.28 4.69 3.15 2.99 2.81 数据来源：wind 数据，财通证券研究所 -35%-28%-20%-12%-5%3%家家悦沪深300 股票报告网 公司深度研究报告 证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 内容目录 核心问题解析 ................................................................................... 4 核心问题一：山东省连锁超市及便利店业态经营效率提升空间 .................... 4 核心要点二：家家悦中期格局 .............................................................. 5 1. 家家悦：山东省内超市龙头，区域密集战略助力成长 .......................... 6 1.1. 深耕烟威五十年，践行区域密集战略 ............................................ 6 1.2. 生鲜品类优势突出，超市为核心业态 ............................................ 7 1.3. 股权结构清晰，管理层团队经验丰富 ............................................ 9 2. 供应链打造核心壁垒，区域密集相辅相成 ........................................ 10 2.1. 多年积淀构建成熟供应链体系 .................................................... 11 2.1.1. 全球统一直采，强化生鲜特色 ................................................. 11 2.1.2. 统一生产加工，打造自有品牌 ................................................. 13 2.1.3. 统一物流配送，打造 2.5 小时配送圈 ........................................ 15 2.2. 区域密集战略进一步强化供应链优势 ........................................... 16 2.3. 从杜邦分析看公司供应链优势 .................................................... 18 3. 未来扩张：看好公司加盟模式前景，加深山东省内覆盖密度 ................ 19 3.1. 山东省零售市场空间广阔，亟需整合优化提升效率 ......................... 19 3.2. 省内加密空间广，加盟模式稳推进 .............................................. 21 3.2.1. 省内市场规模约 2,100 亿，直营/加盟拓店空间广阔 .................... 21 3.2.2. 为什么要选择加盟模式：稳盈利、快推进 .................................. 23 3.3. 并购整合基本完成，省外盈利提升可期 ........................................ 25 4. 财务分析：商誉减值轻装上阵，供应链利用效率有待提升 ................... 26 4.1. 盈利能力：毛利率稳步提