美国6月议息会议传递的信息：“大刀阔斧”好过“钝刀割肉”

http://research.stocke.com.cn 1/5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 + 宏观研究类模板 专题研究 报告日期： 2022 年 06 月 15 日 “大刀阔斧”好过“钝刀割肉” ──美国 6 月议息会议传递的信息 报告导读/核心观点 联储本月加息 75BP 但指出这一加息力度不会成为常态，政策立场相对鸽派；通胀方面仍然强调两大上行风险，分别是俄乌危机和疫情下的供应链压力；经济预测大幅下修年内 GDP 增长预期但对就业保持乐观。点阵图预计 22 年加息至 3.5%，最快 23 年Q1 结束加息 24 年进入降息周期，结合鲍威尔略显宽松的政策表述，本月议息会议美联储整体政策立场相较市场预期更为鸽派。但是，我们认为在通胀年内可能再破前高的背景下，7 月加息幅度大概率仍是 75BP，如果俄乌危机导致通胀进一步超预期不排除加息幅度逼近 100BP 的可能性；9 月预计加息 50BP，进入 Q4 后加息力度可能回至 25BP，如果美国就业市场恶化超预期或者欧洲债务风险出现，不排除加息暂停的可能性。相较点阵图，未来加息预期的演变可能呈现出加息力度前置化的特征。在沃尔克思想的指引下，“大刀阔斧”加息对打压通胀的作用明显优于“钝刀割肉”。 ❑ 美联储本月加息 75BP 但指出这一加息力度不会成为常态，政策立场相对鸽派 利率区间方面，美联储将基准利率区间上调至 1.50%-1.75%区间，加息 75BP；逆回购利率与超额准备金利率（IOER）作为利率走廊也整体上调 75BP，符合预期。美联储本次加息符合市场定价预期。会议前，联邦基金利率期货对加息概率的定价分别为6、7 月加息 75BP，9、11、12 月加息 50BP。对应年底政策利率为 3.75%-4.0%，超出中性利率近 150BP。在会后声明中，鲍威尔指出“预计加息 75BP 的举措不会成为常态”且“下次会议的加息幅度可能是 50BP 或 75BP”。整体的政策立场相较市场预期更为鸽派。 缩表终点方面，美联储已按原定计划于 6 月 1 日起正式启动缩表，本月速度为 475亿美元/月（300 亿国债+175 亿 MBS），9 月起速度将提升至 950 亿美元/月（对应 600亿国债+350 亿 MBS）。从缩表的终点来看，当前纽约联储公开市场操作评估报告给出的中性预测为：缩表将持续至 2025 年年中，缩表规模共计 2.5 万亿美元；缩表终点对应的资产负债表规模约为 5.9 万亿美元（预计占 GDP 的 22%），对应准备金规模占 GDP 的比重达到 8%。需要注意的是，这一路径仅是美联储根据资产到期结构给出的测算结果，未来的政策路径仍会根据基本面和流动性状况进行相机抉择。 缩表影响方面，美联储 6 月发布官方工作论文进行测算，2.5 万亿美元的缩表规模相当于加息 56BP 的政策效果；对 10 年期美债收益率期限溢价的影响约为 60BP。 从市场表现来看，近期在紧缩预期的演绎催动下，10 年期美债收益率突破 3.5%、美元指数突破 105，我们在 4 月报告《美联储是否进入了沃尔克时刻》中的前瞻性判断逐一兑现。结合点阵图以及鲍威尔会后指引，本次议息会议美联储的政策立场相较市场预期更为鸽派， 10 年期美债收益率和美元指数在会议期间均出现回落，前者回落至 3.3%以下，后者回落至 105 以下；道指和纳指会议期间均涨幅扩大。 ❑ 通胀方面仍然强调两大上行风险，大幅下修经济增长预期但对就业保持乐观 本季经济数据预测的调整方向进一步加大滞胀预期，2022 年经济增长预期大幅下修，通胀预期上调。 增长预测方面，2022 年 GDP 增速预测由前次预测的 2.8%大幅下调至 1.7%，美国在年内 GDP 增速就将低于潜在增速（根据 CBO，美国 2022 年经济潜在增速约为 2.1%），面临衰退压力。此外，对应 2023 年、2024 年的增长预期全都进一步下修至 2%以下，分别为 1.7%和 1.9%。从经济增速预测来看，美国实质上已经放弃“软着陆”目标，坚定了通过牺牲需求弥合供需缺口压降通胀的决心。 通胀预测方面， 2022 年 PCE 预测由前次预测的 4.3%上调至 5.2%。从 6 月美联储议息会议声明来看，对未来通胀上行风险的评估和 5 月保持一致，主要源于俄乌危机和疫情下的供应链压力。5 月美国的 CPI 数据也基本验证了联储的这一判断（详细请参考前期报告《警惕通胀风险恶化强化紧缩预期》）。 失业率方面，美联储对年末的就业市场仍然保持乐观，认为失业率将在年底小幅反弹至 3.7%（前期预测为 3.5%）。我们认为美国本轮失业率上行的拐点将在 Q3 出现。 ❑ 点阵图预计 22 年加息至 3.5%，最快 23 年 Q1 结束加息 24 年进入降息周期 本月点阵图显示 2022 年末的联邦基金利率将位于 3.25%-3.5%区间，对应的潜在路径为 7 月加息 75BP；9 月加息 50BP；11、12 月加息 25BP。本月点阵图对年末的利率 海外宏观｜专题报告 分析师：李超 执业证书编号：S1230520030002 邮箱：lichao1@stocke.com.cn 联系人：林成炜 执业证书编号：S1230120080050 邮箱：linchengwei@stocke.com.cn [Table_relate] 相关报告 报告撰写人： 李超 [table_page] 宏观研究 http://research.stocke.com.cn 2/5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告 预期仍然低于期货市场定价的加息幅度。除此之外，点阵图对 2023 年的利率预期中值位于 3.8%，相当于 2023 年加息幅度不足 50BP，最快 2023 年 Q1 可能结束本轮加息周期；2024 年末的联邦基金利率预期中值位于 3.4%，即 2024 年美联储可能重回降息周期。 整体来看，点阵图的利率路径指引相较市场预期更为鸽派。 ❑ 俄乌危机下通胀上行风险仍然较大，美国全年通胀高点可能后延至 Q3 出现 当前俄乌危机呈现出一定常态化趋势，预计冲突在 Q3 仍将延续。一是欧美国家仍在持续向乌克兰输送弹药，以美国为代表，拜登于 5 月 21 日签署总额约 400 亿美元的对乌援助法案，方案主体包括 200 亿美元的军事援助、80 亿美元的经济援助、50 亿美元的粮食援助等。二是乌克兰国内进一步延长战争紧急状态，乌克兰总统泽连斯基在 5 月签署总统令将乌克兰的战争紧急状态延长至 8 月 23 日。 如果未来俄乌危机进一步延续，不排除欧盟未来对俄进一步制裁并将制裁范围蔓延到天然气层面，制裁的加剧将进一步抬升能源价格。在此背景下，我们认为全年油价中枢的高点可能在 Q3 出现（详细请参考前期报告《警惕通胀风险恶化强化紧缩预期》），美国全年通胀高点可能后延至 Q3 出现，年末预计回落至 6.5%-7%附近。 ❑ 相较点阵图，未来加息预期的演变可能呈现出加息力度前置化的特征 虽然本月议息会议鲍威尔的政策立场略显鸽派，但我们认为在通胀年内可能再破前高的背景下，7