建筑行业2022年中期投资策略：把握“稳增长”主线，建筑央企王者归来

证券研究报告 把握“稳增长”主线，建筑央企王者归来 ——建筑行业2022年中期投资策略 2022年6月14日 分析师：孙伟风、冯孟乾 联系人：陈奇凡、高鑫 请务必参阅正文之后的重要声明 核心观点 基建投资景气度上行，房地产行业政策底已现 基建投资领域，22年4月基建投资各细分行业投资增速及建筑央企订单数据均呈现出升温态势，随着中央“稳增长”政策逐步落地，以及配套资金逐步到位，基建行业景气度上升成为大概率事件。 房地产行业，投资增速仍处于下行周期，房企信用危机仍未解除，但行业政策底已现，中央及地方持续出台稳定行业、防范风险的相关政策，后续需求端销售回暖或成为政策发力关键。另外，考虑到本轮周期竣工面积与新开工面积剪刀差持续扩大，叠加国家“保交房”政策约束，判断22H2或迎来竣工端高峰。 22H1，公募REITs政策力度进一步加大，超我们此前预期，判断后续公募REITs扩募规则、新领域试点等配套支持政策将陆续落地。从发行节奏来看，由于前期项目类型差异较大，单一类型项目申报及审批尚未达到标准化，需要比较多的时间，因此22H1整体发行规模有限。随着后续申报及审批流程趋于成熟，公募REITs发行节奏或将明显加快。 建筑央企集中度提升趋势不可逆转，保障性租赁住房及绿色建筑迎来快速发展期 2019年以来，建筑央企新签订单及收入集中度持续提升，主要由于建筑合规化、项目大型化以及央企融资成本低等因素的共同推动，判断未来这一趋势将进一步强化。“十四五”期间，保障性租赁住房及绿色建筑领域或迎来加速发展期：根据我们测算，政府主导的保障性租赁住房发展预计在“十四五”期间将为装配式装修行业带来超190%的增量空间；对于绿色建筑而言，成本是大范围推广的制约因素，然而当前处于政府主导阶段，经济性并非优先考虑事项。 1 风险提示：基建投资增速不及预期，“稳增长”政策发力不及预期，专项债发行不及预期，房地产销售回暖不及预期，竣工回暖不及预期，原材料价格上涨风险，疫情反复风险。 请务必参阅正文之后的重要声明 目录 宏观层面：基建投资景气度上行，房地产行业政策底已现，基建公募REITs加速发行 行业层面：建筑央企集中度持续提升，保障性租赁住房快速发展，绿色建筑大势所趋 推荐标的：华铁应急、中国建筑、中国交建、中国电建、中国化学、鸿路钢构、大丰实业等 2 风险提示 宏观层面：基建投资景气度上行，房地产行业政策底已现，基建公募REITs加速发行 请务必参阅正文之后的重要声明 回溯：本轮周期下行的核心因素——地产商被动去杠杆 2020年8月，央行及银保监会等机构提出“三道红线”政策以限制房企有息负债增速，地产商资金来源受限，拿地能力明显弱化，过去高杠杆高周转模式被终结，进入被动去杠杆阶段，部分高杠杆房企信用风险逐步暴露。从房地产开发资金来源来看，21年国内贷款金额及占比均出现下降，房企对销售回款依赖度上升。 4 1.1房地产行业：被动去杠杆仍未结束，竣工高峰或正在到来 图1：2006-2021 年房地产开发资金来源结构（万亿元）、房地产开发资金来源 yoy、按揭贷款 yoy 请务必参阅正文之后的重要声明 销售端：销售疲软主要受供给端影响，需求侧库存仍处于历史中低水平 21年末，全国住宅库存去化周期处于历史区间中低水平，且21年全国住宅库存同比下降，因此我们认为本轮销售下行并非由于需求端疲软所致，而是受供给端房企被动去杠杆所致。21年，以恒大为代表的多家房企陷入财务危机，房企拿地新开工及推盘放缓，进而导致销售收缩。 5 1.1房地产行业：被动去杠杆仍未结束，竣工高峰或正在到来 图2：2000-2021 年全国住宅库存及去化周期 请务必参阅正文之后的重要声明 拿地：被动去杠杆导致房企拿地放缓，短期恐难恢复 今年以来，百城住宅类土地成交面积单月增速均低于-50%，极度低迷。我们认为主要原因在于被动去杠杆使得房企拿地能力被削弱：1）“三道红线”政策出台后，房企信贷资源紧缩，可用于拿地的资金被压缩；2）房地产行业销售下行，房企销售回款随之回落，进而抑制拿地能力；3）房企拿地减少导致新开工及推盘承压，对于销售回款进一步压制，形成负反馈。以上因素共同导致房企将在未来一段时间拿地增速较难恢复，房企推盘或以消化现有土储资源为主。 6 1.1房地产行业：被动去杠杆仍未结束，竣工高峰或正在到来 图3：100 大中城市土地成交建筑面积单月值 图4：100 大中城市土地成交建筑面积单月同比 请务必参阅正文之后的重要声明 新开工：销售及拿地低迷，或将持续压制新开工 21Q2以来，新开工面积单月增速均处于负增长，且总体处于下降趋势。如前所述，土地成交未来一段时间或将持续低迷，叠加部分高杠杆房企陷入财务危机后无力进行新开工，以及销售数据低迷将导致房企资金回流进一步紧缩，在此情况下，判断新开工增速或在未来一段时间内持续低迷。 7 1.1房地产行业：被动去杠杆仍未结束，竣工高峰或正在到来 图5：新开工面积、施工面积、竣工面积：累计增速 图6：新开工面积、施工面积、竣工面积：单月增速 请务必参阅正文之后的重要声明 竣工：竣工高峰或正在到来，年内或将持续回暖 从新开工到竣工大致需要三年左右的施工周期，根据新开工yoy(ttm)走势，我们在22年投资策略中判断竣工高峰将在今年年内到来。22年初以来，疫情扰动下，竣工增速回升有所放缓。然而，即使在疫情冲击下，22年4月竣工单月同比增速仍小幅回暖，体现出较强韧性，或由于竣工高峰正在到来；叠加国家“保交房”政策，判断竣工增速年内或将持续回暖。 8 1.1房地产行业：被动去杠杆仍未结束，竣工高峰或正在到来 图7：新开工与竣工面积（滞后三年）移动平均增速 请务必参阅正文之后的重要声明 展望：22年4月销售受疫情冲击显著，宽松政策落地后或迎来边际好转 4月销售面积单月同比增速为-39.0%，环比-21.3pcts，房地产行业销售受疫情冲击较明显。近期从中央到地方对房地产行业的维稳政策陆续出台，2022年5月20日，央行公布五年期LPR为4.45%，下调15bps，释放出稳定房地产行业进而稳定经济增长的政策决心。随着疫情逐渐得到控制，以及行业政策逐步落地，销售数据有望迎来边际好转。 9 1.1房地产行业：被动去杠杆仍未结束，竣工高峰或正在到来 图8：商品房销售面积、商品房销售金额：累计增速 图9：商品房销售面积、商品房销售金额：单月增速 请务必参阅正文之后的重要声明 回溯：22年以来，基建投资增速逐渐走强 21H2，随着房地产投资快速下行，以及海外疫情恢复导致制造业需求存在不确定性，“稳增长”必要性上升，基建投资发力预期亦随之升温。22年3-4月，由于国内疫情反复，固投中各项投资数据以及消费领域均受到较明显的冲击，经济增速下行压力大，“稳增长”已迫在眉睫。 10 1.2基建投资：政策及资金逐步到位，景气度或将持续上行 图10：固定资产投资：累计增速 图11：固定资产投资：单月增速 请务必参阅正文之后的重要声明 现状：疫情冲击下，基建投资韧性较强 22年4月，广义/狭义基建单月增速均出现回落，但仍保持正增长；细分行业层面，基建投资相关各细分领域单月增速均保持正增长，表现出较强韧性。 11 1.2基建投资：政策及资金逐步到位，景气