贝壳W(2423.HK)深度报告：产业互联网平台龙头，周期拐点复苏可期

http://research.stocke.com.cn1/34请务必阅读正文之后的免责条款部分[Table_main]公司研究类模板深度报告贝壳-W(2423.HK)报告日期：2022 年 6 月 13 日产业互联网平台龙头，周期拐点复苏可期──贝壳-W（2423.HK）深度报告[table_zw]公司研究类模板行业公司研究｜房地产行业｜：杨凡执业证书编号：S1230521120001：yangfan02@stocke.com.cn投资要点房产经纪行业互联网平台龙头，规模优势显著。贝壳由房产经纪品牌链家发展而来，经历 20 多年发展现已成功进化成为中国最大的线上线下一体化房产交易平台。公司 2020 年登陆美股，2022 年 5 月以介绍形式登陆港股。2021 年贝壳 GTV 市场份额 9.7%，而前五大房产经纪公司合计市占率约 14.6%。贝壳规模壁垒的线下抓手来自于庞大且稳定的门店和经纪人基础，截至 2022Q1 公司连接门店超 4.57万家，活跃门店 4.3 万家，活跃经纪人超 38 万人。强大的规模效应为公司带来高于行业平均的佣金费用率，以及较高的人均 GTV 和店均 GTV。独创 ACN 弥补行业空白，不断提升运营效率。公司创造性设立 ACN 模式，使得跨品牌间的合作成为可能，品牌的加盟推动公司规模迅速提升。同时 ACN 有效促进良性竞争，提高经纪人留存率和运营效率。ACN 激励经纪人提供高质量服务，有利于提升客户的交易体验和满意度，增强客户粘性。此外，公司设立楼盘字典践行真房源标准，截至 2021 年末已收录 2.57 亿套房屋综合信息，并能提供颗粒度最高的多维信息，是公司 ACN 模式合作共赢的数据基础。公司坚持科技投入，研发费用率逐年提升，持续输出新的科技成果，提升客户体验和平台运营效率。家装有望造就第二增长曲线。面对万亿家装市场蓝海，贝壳借产业互联网平台优势切入，通过收购圣都家装完善产业链布局，打造增长的第二曲线。家装行业市场空间较大而目前竞争相对分散。贝壳拥有庞大的流量基础和领先的科技实力，对切实解决家居行业需求痛点有较强的能力。我们认为，房产交易业务和家装业务的消费群体高度融合，而贝壳作为国内最大的房产交易平台，拥有天然的流量优势，通过传统经纪业务的导流和协同，贝壳的家装业务规模有望进一步增长。股权激励导致账面亏损，股权回购彰显管理层信心。公司自 2018 年以来共进行三次股权激励计划，分年度计提股权激励费用导致账面持续亏损，加回非现金支出科目及税收影响后，公司经调整净利润为正。若在营业成本和期间费用中均剔除股权激励费用，公司毛利率长期低于期间费用率的情况将得到扭转。2022 年 5 月31 日，公司在 2022 年一季报中宣布提议一项股份回购计划，计划在未来 12 个月内回购最多 10 亿美元 ADS。我们认为，公司当前现金流充裕，进行股权回购彰显公司管理层对公司长期且可持续增长潜力的信心。投资建议：贝壳作为国内最大的房产交易互联网产业平台，已建立较高的规模和基础设施竞争壁垒。在行业底部周期，公司的经纪业务抗跌性较强，经纪人和门店留存率高于行业，凸显龙头的稳定性和再生潜力。我们认为，房地产政策放松后需求修复在即，新房和二手房中介有望率先受益，公司后续业绩具备充分弹性。我们预测公司 2022-2024 年经调整净利润为 14.1、47.5 和 76.2 亿元，参考可比公司估值，给予公司 2023 年 45xPE 估值，对应目标价 69.6 港元，对应目标市值2639 亿港元（折现到 2022 年对应市值为 2513 亿港元），首次覆盖给予“买入”评级（非特别注明均以人民币计价，汇率取过去 12 月均值，1 港币=0.81 人民币）。风险提示：疫情反复影响公司业务开展、房地产政策放松速度及力度不及预期、公司门店和经纪人留存率下降、进入港股通存在不确定性。[table_invest]评级买入上次评级首次评级当前价格42.3 港元[LastQuaterEps][table_stktrend]公司简介贝壳是领先的线上线下一体化的房产交易和服务平台。公司率先在中国打造了平台基础设施和标准，致力于重塑服务者作业模式，从而更高效地为消费者提供二手房和新房交易、房屋租赁、家装家居等其他房产交易服务。2021 年，公司平台完成超 450 万笔房产交易，合计总交易额达到 38,535 亿元。[Table_relate]相关报告1《地产新周期研究 1：衣带渐宽终不悔，如何判断调控和行情持续性？》2022.4.282《三部委联合通知，支持房企向新发展模式转型》2022.4.123《Q2 政策放松信号加强，Beta 行情持续演绎》2022.4.64《两会坚持稳中求进，防范化解重大风 险 ， 房 地 产 多 赛 道 值 得 关 注 》2022.3.55《房地产行业修复的路径有哪些？》2022.2.9[table_research]报告撰写人：杨凡联系人：王逸枫感谢黄子洋对本报告的贡献证券研究报告股票报告网[table_page]贝壳-W(2423.HK)深度报告http://research.stocke.com.cn2/34请务必阅读正文之后的免责条款部分财务摘要[table_predict]（百万元）2021A2022E2023E2024E营业收入807527032082602101625(+/-)15%-13%17%23%经调整净利润2294140647507622(+/-)-60%-39%238%60%每股经调整净利润（元）0.600.371.252.01每股经调整净利润对应 P/E56.6692.4127.3617.05注：2022-2024 年经调整净利润为估算值股票报告网[table_page]贝壳-W(2423.HK)深度报告http://research.stocke.com.cn3/34请务必阅读正文之后的免责条款部分正文目录1. 公司概况..................................................................................................................................................61.1. 砥砺奋进二十载，转型“产业互联网平台”龙头......................................................................................................... 61.2. 股权结构稳定，管理层平稳过渡.................................................................................................................................71.3. “一体两翼”业务成型...........................................................................