敏华控股(1999.HK)“敏”行不怠，风“华”正茂

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：买入（首次） 市场价格：7.74（HKD） 分析师：郭美鑫 执业证书编号： S0740520090002 Email：guomx@r.qlzq.com.cn 联系人：张舒怡 Email：zhangsy@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 3,929 流通股本(百万股) 3,929 市价(港币) 7.74 市值(百万港币) 30,407 流通市值(百万人民币) 30,407 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 FY2021 FY2022 FY2023E FY2024E FY2025E 营业收入（百万港元） 16,434 21,497 24,814 28,851 33,276 增长率 yoy% 35.3% 30.8% 15.4% 16.3% 15.3% 净利润（百万港元） 1,925 2,247 2,708 3,209 3,770 增长率 yoy% 17.5% 16.8% 20.5% 18.5% 17.5% 每股收益（港元） 0.49 0.57 0.69 0.82 0.96 每股现金流量 0.49 - 0.77 0.86 1.04 净资产收益率 22.1% 20.0% 20.7% 20.0% 19.3% P/E 15.8 13.5 11.2 9.5 8.1 P/B 2.8 2.6 2.1 1.7 1.4 备注：股价数据截至 2022 年 6 月 1 日收盘。 报告摘要  复盘成长：深耕功能沙发领域三十载，完成从代工到品牌的蜕变。1992 年公司以出口代工功能沙发业务起家，经历 2012 年以前的外销主导期、2012-2019 年的产业链整合和内销放量期，成功从以外销 ODM 为主的代工龙头，转变为内销 OBM 主导的功能沙发品牌龙头。经历内销渠道的快速扩张，FY19-22 年公司收入和利润 CAGR 分别达 24.1%和 18.1%，FY22 公司营收 214.97 亿港元（+30.8%），利润 22.47 亿港元（+16.8%），内外销营收占比分别为 63.1%和 36.9%。公司以功能沙发为核心，延伸覆盖床具等关联产品，FY22 沙发和床类等其他产品营收占比分别为 68.0%和 26.1%。  再看行业：从 1 到 10 后，聚焦精耕细作下的品类下沉和渗透率提升。1）国内：爆发期后，单品渗透率步入稳健提升窗口，龙头形成品牌壁垒的成长赛道。当前国内功能沙发渗透率已达 6.2%（欧睿国际数据），我们认为在供给端及需求端双重驱动下，国内功能沙发市场仍有望稳健扩容，根据我们测算，2025 年国内功能沙发市场规模将达149 亿元（2022-2025 年 CAGR 为 11.5%）。竞争要素和市场格局上，产品本身的“功能”属性使得赛道具备一定生产壁垒和更优的品牌成长土壤。其中，基于导入期的持续耕耘&爆发期迅速的渠道和价格带下沉，敏华率先占领消费者心智，2021 年敏华市占率 64.4%，居绝对龙头地位。2）海外：龙头供应链及产能运营优势凸显，长期看份额集中、短期看盈利改善。经历贸易摩擦和疫情反复后龙头供应链及产能运营优势凸显，看好订单份额集中逻辑长期演绎；短期看，海运、关税等盈利压制因素有望缓和，催化外销盈利修复。  ROE 视角探究公司核心竞争力：领先同业的 ROE 背后，是产业链垂直整合和品牌塑造铸就的护城河。敏华 ROE 长期保持在 20%以上，持续领先行业，通过杜邦分析，其高盈利能力主要来源于优异的销售净利率和较高的资产周转率，反映了公司深厚的品牌和制造壁垒：1）功能沙发领导者，品牌形象深入人心。公司持续投入二十年、在产品导入期与赛道共成长，凭借优秀的营销打法，铸就“芝华仕”国民品牌，连续四年全球功能沙发销量第一。2）产业链垂直整合，自研自产优势突出。通过产业链向上延伸，实现核心零部件智能铁架的自研自产，打造极致成本优势并反哺产品迭代，提升产品力。3）产能扩张合理布局，分散风险提高效率。当前国内布局七大生产基地（西安和武汉在建），海外越南基地爬坡顺利，墨西哥基地筹建中，通过海内外产能合理布局，促进供应链和运输效率提升。  敏华的第三次成长：产品为“本”、渠道为“变”，聚焦店效提升&大家居逻辑演绎。公司未来的成长性体现为持续进行产品力&渠道力塑造，从独具制造优势的细分领域龙头向制造、零售优势兼具的综合性巨头迈进：1）以产品为“本”：不囿于功能沙发，通过内生外延方式依次从高价单品→软体大家居→全价格带全品类来塑造产品力以加速提份额。2）以渠道为“变”：从渠道快速扩张转向门店精细化运营，赋能经销商，推动零售信息化，促进单店提货额稳步回升，实现线上线下渠道协同发展。3）关注品类融合及大家居逻辑演绎。展望未来，依托现有产品矩阵及渠道基础，积极推动品类融合和效率优化，公司向综合性家居巨头迈进。  我们预估公司 FY2023-2025 实现销售收入 258.1、288.5、332.8 亿港元，同比增长15.4%、16.3%、15.3%，实现归母净利润 27.1、32.1、37.7 亿港元，同比增长 20.5%、18.5%、17.5%，对应 EPS 为 0.69、0.82、0.96 港元，对应 FY2023-2024 市盈率估值分别为 11.2X 和 9.5X，低于行业平均水平，公司功能沙发龙头地位稳固，产业链纵向一体化和品牌塑造下护城河深厚，有望持续稳健增长，给予“买入”评级。  风险提示：地产景气程度下滑、原材料价格大幅上涨、外汇大幅波动、行业空间测算偏差、依据数据信息滞后等。 “敏”行不怠，风“华”正茂 敏华控股（1999.HK）/轻工 证券研究报告/公司深度报告 2022 年 06 月 02 日 -70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%2021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-04敏华控股 恒生指数 股票报告网 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司深度报告 投资主题 报告亮点 本文复盘了敏华控股从功能沙发出口代工龙头进阶内销品牌龙头的成长历程，通过杜邦分析拆解公司盈利能力区别于同行的来源，集中论证了敏华控股在软体家居领域的核心竞争力以及未来盈利增长的驱动因素和看点。 投资逻辑 我们认为，敏华凭借产业链垂直整合和持续多年的品牌塑造，在海外代工和国内零售领域铸造了稳固的竞争壁垒，是功能沙发行业的绝对王者。当前形势下，海外订单加速向龙头集中、国内市场单品类渗透从爆发期走向稳健成长，敏华在功能沙发领域仍大有可为。此外，产品端，公司通过内生外延式依次从高价单品→软体大家居→全价格带全品类不断扩展产品矩阵，渠道端经历两年的快速扩张，稳居零售第一梯队，展望未来，我们期待公司依托现有产品矩阵及渠道基础，