轻工制造行业家居：估值修复下寻找最强阿尔法

诚信|担当|包容|共赢 家居：估值修复下寻找最强阿尔法 证券研究报告：行业深度报告 2022年06月02日 分析师 姜春波 执业证书编号：S0680521070003 邮箱：jiangchunbo@gszq.com 研究助理 姜文镪 执业证书编号：S0680122040027 邮箱：jiangwenqiang1@gszq.com 股票报告网诚信|担当|包容|共赢 2 摘要 政策放松超预期，估值有望修复。目前板块估值已经低于内忧外患的19年，而22年收入、利润预期整体高于19年。首套房贷利率调降20BP，明显超出市场“一城一策”预期，目前全国累计出台楼市调控政策的城市数量达130城以上，政策频次为200次以上，且调控频次逐月走高，综合地产宽松超预期及疫后消费回补，龙头EPS&估值有望双升。 疫后板块复苏，季度修复趋势明确。5月以来龙头公司加大活动促销力度，同时加强线上全平台布局，通过直播+视频+内容种草等组合拳加强营销，流量集中趋势明确；目前龙头订单层面出现回暖且发货好转，预计后续消费回补效应仍将持续显现。 同店增长成为主线，抗周期能力提升。目前家居龙头渠道仍延续加速扩张，但同店增长成为主线，套系化销售促客单值提升为最有效手段，产品、品牌矩阵多元化+流量抓手多元化+ 渠道效率提升带动客流量、转化率提升为中期逻辑，家居龙头集中度进一步提升。 投资推荐：软体家居推荐具备零售思维&大家居模式持续验证的顾家家居，重点关注处于产品&渠道红利期的喜临门&敏华控股；定制家居首推卡位流量入口&率先推动产业整合的欧派家居，重点关注基本面存反转预期的索菲亚&曲美家居，成长多元的志邦家居、金牌厨柜，以及大宗风险降低、零售高增的江山欧派等。 风险提示：地产超预期下行、疫情反复、原材料价格超预期波动、测算误差风险。 股票报告网诚信|担当|包容|共赢 3 •短期判断：谨慎乐观，改善预期 •长期视角：寻找最强阿尔法 01 02 •家居龙头对比 03 股票报告网诚信|担当|包容|共赢 短期判断：谨慎乐观，改善预期 板块估值整体低于19年。20-21年家居板块经历流动性放松叠加龙头加速扩张，估值出现显著上扬，21年底地产数据走弱&疫情反复，目前估值已经低于内忧外患的19年，而22年利润预期整体明显高于19年。 地产情绪修复下新房需求预期回暖，估值深度回调的定制板块预期修复更明显；软体强调品牌力，竞争格局更好、长期配臵价值更易显现；此外龙头成长趋于同店，抗周期能力提升，预计业绩波动将小于预期。 图表1：家居企业19年和22年利润及估值对比 资料来源：wind，公司公告，国盛证券研究所 注：欧派家居、顾家家居、索菲亚、志邦家居、金牌厨柜、曲美家居来自我们预测，其他来自Wind一致预期；敏华控股单位为港元；估值时间截至2022年5月27日 图表2：家居企业22Q1业绩 单位：亿元 2022年 2019年 当前市值 净利润 利润增速 PE 市值 净利润 利润增速 PE 603816.SH 顾家家居 389 21 26% 19 275 11.6 17% 24 1999.HK 敏华控股 279 27 18% 10 212 16.4 20% 13 603008.SH 喜临门 102 7 29% 14 61 3.8 187% 16 603833.SH 欧派家居 678 30 14% 21 492 18.4 17% 27 002572.SZ 索菲亚 187 14 1020% 13 191 10.8 12% 18 603801.SH 志邦家居 62 6 22% 10 52 3.3 21% 16 603180.SH 金牌厨柜 39 4 23% 10 45 2.4 15% 19 603208.SH 江山欧派 50 5 77% 11 41 2.6 71% 16 603818.SH 曲美家居 53 4 133% 13 41 0.8 239% 50 公司 季度收入 季度归母净利润 单位：亿元 22Q1 22Q1同比 22Q1 22Q1同比 603816.SH 顾家家居 45.4 20% 4.4 15% 603008.SH 喜临门 14.0 12% 0.5 -36% 603833.SH 欧派家居 41.4 26% 2.5 4% 002572.SZ 索菲亚 20.0 14% 1.1 -3% 603801.SH 志邦家居 7.6 11% 0.5 1% 603180.SH 金牌厨柜 5.7 17% 0.3 -31% 603208.SH 江山欧派 4.9 3% 0.6 67% 603818.SH 曲美家居 13.1 14% 0.6 -5% 股票报告网诚信|担当|包容|共赢 5 地 产 复 苏 较 缓 ， 政 策 放 松 有 望 超 预 期 。 2022年1-4月，房屋竣工面积2.0亿平方米（-11.9%），房屋新开工面积4.0亿平方米（-26.3%），商品房住宅销售面积3.4亿平方米（-25.4%）。目前全国累计出台楼市放松政策的城市数量达130城以上，政策频次200次以上，且逐月走高，地产数据走弱仍会延续一段时间，但预期向上明确，我们预计22Q3销售数据下滑有望收窄，Q4有望回正。 图表3：最近地产政策梳理 短期判断：谨慎乐观，改善预期 图表4：历史数据拟合 图表5：房贷利率下行 图表6：商品房库存去化周期 051015202530352018/1 2018/4 2018/7 2018/10 2019/1 2019/4 2019/7 2019/10 2020/1 2020/4 2020/7 2020/10 2021/1 2021/4 2021/7 2021/10 2022/1 一线城市平均去化周期(月) 二线城市平均去化周期(月) 三线城市平均去化周期(月) 02468102009-03 2010-01 2010-11 2011-09 2012-07 2013-05 2014-03 2015-01 2015-11 2016-09 2017-07 2018-05 2019-03 2020-01 2020-11 2021-09 金融机构人民币贷款加权平均利率:个 金融机构人民币贷款加权平均利率:个人住房贷款 资料来源：wind，CRIC，财联社，国盛证券研究所 时间 地区 地产政策 5月25日 唐山市 首套房贷利率降至理论最低即4.25%，二套房贷利率降至5.05%；取消路南区、路北区、高新区的限售政策；全市住房公积金贷款最高额度由60万元提高至80万元，并针对特定情况进一步上浮政策；降低二套首付比例，由原来的不低于60%调整为不低于30%。 5月24日 厦门市 厦门户籍的二孩及以上家庭可在全市范围内购买第三套住房，但二孩中有一人需为未成年人；非厦门市户籍大专及以上学历购房者或家庭持有半年以上劳动合同、工作证明、医社保证明，即可在岛外购房。 5月23日 全国 人民银行、银保监会召开了主要金融机构货币信贷形势分析会强调，金融系统要落实政策要求，保持房地产信贷平稳增长，支持中小微企业、个体工商户、货车司机贷款和受疫情影响严重的个人住房、消费贷款等实施延期还