滔搏(6110.HK)FY22业绩不及预期；零售能力强化

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 滔搏 (6110 HK) 港股通 FY22 业绩不及预期；零售能力强化 华泰研究 年报点评 投资评级(维持): 买入 目标价(港币): 8.50 2022 年 6 月 01 日│中国香港 服装 销售疲软导致 FY22 业绩不及预期，高股息率 滔搏于 5 月 31 日公布 FY22 业绩：净利润下降 12%至人民币 24.5 亿元，较华泰预测/彭博一致预期分别低 7%/11%，主因销售额增速不及预期（同比下降 11.5%至人民币 319 亿元）。公司宣派末期特别股息每股人民币 0.43元，对应全年派息率为 109%（FY21：143%），股息收益率为 9%。尽管零售环境不佳，滔搏持续提升其零售运营能力，如零售环境恢复正常，我们预期 公 司 业 绩 将 快 速 修 复 。 我 们 将 FY23/FY24 EPS 预 测 分 别 下 调22.4%/15.0%至人民币 0.41/0.53 元，并引入 FY25 EPS 预测 0.63 元。我们将目标价下调 22%至 8.50 港币，基于 16.4 倍 12 个月动态 PE 历史均值（自 2017 年以来）及动态 EPS 人民币 0.44 元。维持“买入”。 零售环境不佳，销售额下滑 新冠疫情导致零售环境不佳，且消费者对国际运动服装品牌的兴趣疲软，导致滔搏销售额同比下降 11.5%至人民币 319 亿元。尽管如此，滔搏持续专注于提升其零售运营能力并及时响应不断变化的消费者需求：1）FY22 面积超过 150 平米的门店占其门店总数的 39.9%（FY21：35.2%）；2）私域流量渠道销售额占比达到 10-20%区间中段（FY21：约 10%）；3）FY22累计注册会员数达到 5,550 万，同比增长 35%，对 4QFY22 总销售额的贡献率达 96.4%。 毛利率创下历史新高 FY22 滔搏毛利率同比扩大 2.6 个百分点至 43.4%，为上市以来的新高，主要得益于零售管理效率提升和全渠道库存共享机制、对零售折扣的审慎控制、以及品牌合作伙伴的支持。管理层顺利推动批发渠道毛利率的提升，从而抵消了渠道组合不利变化的影响（低毛利率的批发渠道对销售额贡献占比同比有所提高）。 下调盈利预测，调整目标价至 8.5 港币 我们将 FY23/FY24 收入预测下调 15.5%/11.7%至人民币 329 亿/392 亿元，以反映 FY22 销售额增速不及预期以及近期国内疫情反复带来的负面影响。我们将净利率预测下调 0.7/0.3 个百分点至 7.6%/8.4%，主要考虑到经营杠杆的下滑。总体而言，我们将净利润预测下调 22.4%/15.0%至人民币 25.2亿/33.0 亿元，并引入 FY25 净利润预测人民币 38.8 亿元。我们将目标 PE下调至 16.4 倍，即公司上市以来的历史 PE 均值，并将目标价下调 22%至8.5 港币。根据我们的估计，滔搏当前股价对应 10.8 倍 12 个月动态 PE，估值不高。维持“买入”评级。 风险提示：1）高端产品销售额增速疲软；2）不利的天气条件；3）原材料涨价超预期；4）竞争激烈。 研究员 罗艺鑫 SAC No. S0570520120002 SFC No. AWJ276 luoyixin@htsc.com 00852-36586232 研究员 詹妮 SAC No. S0570521060003 SFC No. BOF583 zhanni@htsc.com 00852-36586209 华泰证券 2022 年中期线上策略会 基本数据 目标价 (港币) 8.5 收盘价 (港币 截至 5 月 31 日) 5.82 市值 (港币百万) 36,091 6 个月平均日成交额 (港币百万) 69.07 52 周价格范围 (港币) 5.30-13.50 BVPS (人民币) 1.67 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 (人民币百万) 36,009 31,877 32,948 39,249 44,371 +/-% 6.88 (11.48) 3.36 19.12 13.05 归属母公司净利润 (人民币百万) 2,770 2,447 2,518 3,296 3,884 +/-% 20.26 (11.68) 2.91 30.92 17.83 EPS (人民币，最新摊薄) 0.45 0.39 0.41 0.53 0.63 ROE (%) 27.36 24.12 22.97 27.86 30.09 PE (倍) 10.86 12.29 11.95 9.12 7.74 PB (倍) 3.10 2.84 2.65 2.44 2.23 EV EBITDA (倍) 5.35 5.63 4.99 4.47 4.03 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (11)(7)(2)375791113Jun-21Sep-21Jan-22May-22(%)(港币)滔搏相对恒生指数股票报告网 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 滔搏 (6110 HK) 图表1： 滔搏：FY22 全年业绩一览 （人民币百万元） 2HFY22 2HFY22 预测 2HFY22 同比增速% 2HFY22 偏差(%) FY22 FY22 预测 FY22 同比增速% FY22 偏差(%) 收入 16,303 18,206 (19.4) (10.5) 31,877 33,779 (11.5) (5.6) 销售成本 (9,402) (10,640) (22.4) (11.6) (18,052) (19,290) (15.4) (6.4) 毛利 6,901 7,566 (15.0) (8.8) 13,824 14,489 (5.8) (4.6) 其他经营收入/费用 24 92 (51.2) (73.7) 338 405 63.5 (16.7) 销售、综合及行政管理费用 (5,555) (5,936) (8.7) (6.4) (10,732) (11,113) (1.5) (3.4) 营业利润 1,370 1,721 (34.1) (20.4) 3,430 3,781 (14.0) (9.3) 应占联营公司利润及亏损 0 0 na na 0 0 na na 财务成本净额 (66) (109) (21.0) (39.4) (104) (147) (25.0) (29.3) 税前利润 1,304 1,612 (34.7) (19.1) 3,326 3,634 (13.6) (8.5) 税费开支 (288) (408) (46.2) (29.3) (880) (999) (18.6) (12.0) 税